#12(23), декабрь 2007 года

Кружится ли голова у развивающихся рынков?

Бум в странах с развивающейся рыночной экономикой и на их фондовых биржах продолжается. Только некоторые, очевидно, выбьются из сил раньше остальных

Economist

Сегодня, когда экономическая мощь переходит от развитых стран к Китаю и прочим развивающимся исполинам, мир переживает один из самых переломных моментов в своей истории. Благодаря рыночным реформам развивающиеся страны поднимаются быстрее развитых, а пропасть между темпами их роста и черепашьим шагом развитого мира все шире. В этом году, согласно данным МВФ, темпы роста новых исполинов выросли в четыре раза.
ВВП развивающихся стран по рыночным валютным курсам составляет 30% от мирового объема и более половины, если учесть паритет покупательной способности и разницу цен. По рыночным валютным курсам эти страны обеспечивают уже 50% мирового роста ВВП. А по многим показателям их вес еще больше. Они предоставляют 45% мирового экспорта, потребляют более половины мировых ресурсов, обеспечивают четыре пятых роста спроса на нефть за последние пять лет – именно поэтому она так подорожала, а также располагают 75% мировых золотовалютных резервов.
Растущая сила экономики развивающихся стран отразилась и на их фондовых биржах, где в последние годы также произошел стремительный взлет. Однако из-за недавних резких спадов на китайском и некоторых других рынках курсы акций во многих развивающихся государствах демонстрируют «боязнь высоты». Несмотря на это, начиная с 2003 года индекс развивающегося рынка Morgan Stanley Capital International в долларовом выражении подскочил более чем в четыре раза, тогда как рост американских компаний S&P 500 составил только 70%. Первое место заняла Бразилия с невероятным приростом в 900%. Общий объем произведенной продукции за тот же период в развивающихся государствах вырос на 35%, у развитых стран он едва дотянул до 10%. Сегодня, как никогда прежде, от новых гигантов зависит подъем мировой экономики. Но смогут ли они выдерживать такой темп и дальше?
ПРОЧНОСТЬ ПОЛОЖЕНИЯ
Такая вероятность существует. По многим показателям экономики развивающихся стран выглядят более надежными по сравнению с экономиками развитых государств. Как группа они больше не находятся в финансовой зависимости от иностранцев: все вместе они имеют положительное сальдо текущего счета и благодаря широким резервам и уменьшенным долгам выступают теперь как нетто-кредиторы. В среднем дефицит бюджета у них меньший, чем у богатых стран, а темпы инфляции остаются, как и прежде, низкими. В противовес событиям прошлого, курс валют у них не особенно завышен и, следовательно, вероятность обвала ничтожно мала. Кстати сказать, многие из них даже занижены.
Самое удивительное, что по исследованиям издания Economist, уже четвертый год подряд все 32 развивающиеся страны демонстрируют положительный рост. Это очень значимый факт, ведь с 1970-х годов экономика, по крайней мере, одной из них переживала рецессию и даже серьезный финансовый кризис.

Однако мерить развивающиеся страны по одной мерке опасно. Это возвращает нас к тревожным воспоминаниям о начале 1990-х годов, когда инвесторы бездумно вливали средства в любой фонд с ярлыком «развивающийся рынок». 1 апреля 1994 года, когда биржевая лихорадка достигла своего апогея, один брокер из Гонконга посоветовал своим клиентам купить акции Bhutan Dry Docks. Он сразу же получил несколько крупных заказов, несмотря на то, что Бутан – это окруженное со всех сторон сушей королевство в Гималаях, в котором даже нет фондовой биржи.

Выбирать страну инвесторы должны с крайней осторожностью. Несмотря на то, что экономики развивающихся государств еще никогда не выглядели настолько здоровыми, совокупные показатели таят ловушки. Мы приводим рейтинг 16 крупнейших развивающихся стран по степени потенциального экономического риска. Он основан на данных сальдо текущего счета, дефицита бюджета, роста кредитования и инфляции. Итоговая позиция страны рассчитывается как сумма баллов по каждому показателю. Конечно, это лишь приблизительная оценка, но она отражает экономические факторы, послужившие причиной проблем в прошлом. Подобная градация могла бы предупредить о положении в Таиланде в начале 1997 года, как раз перед азиатским финансовым кризисом.
Наиболее высокий риск характерен для экономик Индии, Турции и Венгрии, причем каждая из этих стран характеризуется дефицитом текущего счета и относительно высоким ростом цен на потребительские товары. Державы с дефицитом текущего счета подвержены внезапному оттоку капитала, в случае, если мировые инвесторы будут активнее стремиться избежать риска. Страны, как Индия, где уже и так высокая инфляция и рост кредитования, а также большой дефицит бюджета, обладают меньшими возможностями для смягчения монетарной или фискальной политики в случае ослабления экономики.
ИРРАЦИОНАЛЬНЫЕ ДЕЙСТВИЯ
Большое значение имеет происхождение притока капитала. Прямые иностранные инвестиции гораздо безопаснее спекулятивного капитала. Однако, по словам экономиста из Morgan Stanley Читена Айи, 85% притока капитала в Индию в этом году поступало в виде долга или инвестиций в ценные бумаги, многие из которых вышли на фондовую биржу. Индия проявляет опасные признаки иррационального процветания. В последние месяцы в этой стране воцарилась всеобщая эйфория, связанная с тем, что Sensex, индекс основного индийского рынка, впервые достиг отметки 20 000. А в индийской газете Economic Times были опубликованы такие строки: «Первые 10 000 заняли 20 лет. Вторые – 20 месяцев. Супердержава к 2020 году?». Хотя как раз наоборот – высокий уровень риска в индийской экономике должен заставить бить во все колокола.
Уровень риска китайской экономики выглядит меньшим благодаря высокому положительному сальдо по текущим статьям, обширным резервам и низкому официальному дефициту бюджета – кое-кто считает, что он действительно имеет некоторое активное сальдо. У других стран группы БРИК, Бразилии и России, уровень риска тоже ниже, чем у Индии. Кредитный всплеск в России просто пугающий – в прошлом году количество займов увеличилось на 55%, однако экономика защищена значительными бюджетными доходами и высокими ценами на нефть. Бразилия, тридцать лет переживавшая дефицит текущего счета, на протяжении последних пяти лет имеет положительное сальдо благодаря устойчивым ценам.

Тем не менее, европейские страны с развивающимися экономиками представляют опасность для инвестора – в них растет дефицит текущего счета, повышается инфляция, невиданное распространение получают банковские займы и «мыльные пузыри». Те же Венгрия и Турция кажутся кристально чистыми по сравнению со странами Балтии. У Латвии отрицательное сальдо текущего счета в размере 24% от ВВП, инфляция 13%, а цены на недвижимость растут на 60% в год. Экономика «перегревается», но национальная валюта привязана к евро, значит, страна не может поднять процентные ставки. В Эстонии, Литве, Болгарии и Румынии текущий дефицит ВВП также превышает 12%. Если включить эти страны в рейтинг, они займут самые нижние позиции под Индией.
Большинство банковских займов в Балтийском регионе и других развивающихся европейских странах оформляются в иностранной валюте или привязаны к ней. Сочетание высоких потребностей во внешнем финансировании и валютных расхождений в частном секторе подозрительно напоминает ситуацию в Таиланде в 1997 году. Экономики этих государств очень подвержены настроениям инвесторов: если быстрый отток капитала приведет к краху валюты, стоимость долгов в местных валютах взлетит до небес.
С другой стороны, Таиланд, Малайзия, Тайвань и Южная Корея не только имеют самый низкий рейтинг риска, но и цены на акции компаний в этих странах кажутся наименее завышенными. В Таиланде, Малайзии и Тайване соотношение цена/доход (ц/д) до сих пор ниже среднего значения за 20 лет.
Впервые с начала 1990-х годов среднее соотношение ц/д на фондовых биржах развивающихся государств стало выше, чем на биржах стран развитых. Когда-то рынки этих стран считались рискованными, а их акции продавались по сниженным ценам. Теперь их экономика более устойчива, а прибыли растут быстрее, чем в богатых державах. Возможно, именно это оправдывает рост цен, однако размер отношения ц/д на некоторых из них вызывает подозрения, что на самом деле они раздуваются искусственно.
Когда в Америке этим летом разразился кризис ипотеки сабпрайм, на развивающихся рынках произошла заминка. Однако после того как в августе Федеральный резерв США снизил свои учетные ставки, инвесторы тут же вернулись, а средний уровень цен к концу октября поднялся на 40%. Рынки, которые еще в августе казались дешевыми, стали дорогими, поэтому не удивительно, что в последнее время кое-кому из инвесторов понадобилась передышка.

В любом случае, из-за отличий в структуре промышленности среднее отношение ц/д на развивающихся рынках может искажаться в сторону повышения. У некоторых видов предприятий это отношение значительно выше, а таких в развивающихся странах становится все больше. Хотя, по данным UBS, среднее отношение ц/д у развивающихся государств все еще ниже, чем у развитых.
Сравнение разных стран также может оказаться затруднительным ввиду различий в нормах учета. Лучших результатов можно добиться, если сопоставить отношение ц/д для данной страны с ее же прошлыми показателями. Среднее значение отношения ц/д для развивающихся рынков в размере 14,7, основанное на прогнозируемых прибылях за 2008 год, сейчас превышает свой средний 20-летний уровень (14), но, тем не менее, гораздо ниже своих предыдущих максимальных значений.
Китайские акции класса «А» в этом году были самыми активными – они взлетели на 104%. Благодаря неистовым покупкам бумаг во время дебюта на фондовой бирже, самой дорогостоящей мировой компанией, по некоторым меркам, стала PetroChina. Кстати, уже три из пяти крупнейших мировых фирм находятся в Китае. Дальнейшее увеличение отношения ц/д до 40 – опять же по прогнозируемому уровню доходов – кажется, конечно, завышенным, но это все равно намного меньше, чем в предыдущих «мыльных пузырях». В Японии соотношение ц/д поднялось до 80 в конце 1980-х, тогда как в системе NASDAQ в США оно достигло 90 только в 2000 году.
Ц/д для китайских акций, которые могут покупать иностранцы, скромнее и составляет всего 22, что намного ниже показателя 40, достигнутого в 2000 году. В отличие от этого, курс индийских акций, при отношении ц/д в те же 22, еще никогда не был таким завышенным. Для Бразилии и России отношение ц/д в 11-12 кажется невероятно низким, хотя, по сравнению со средним значением 7-8 в прошлом, это достаточно солидный результат.
ЧТО ДАЛЬШЕ?
Фондовые биржи развивающихся стран переживали такой подъем в начале 1990-х годов, который закончился серией тяжелых кризисов. В 1994-м – Мексика, в 1997-м – Восточная Азия, в 1998-м – Россия. В 1999-м – Бразилия, в 2000-м – Турция, в 2001-м – Аргентина и в 2002-м – Венесуэла. К 2002 году индекс развивающегося рынка Morgan Stanley потерял 60% в долларовом выражении. Так почему же текущий всплеск должен продержаться дольше?
Общая черта всех «мыльных пузырей», таких, как всеобщее помешательство на «дотком» и недавний бум на рынке жилья в Америке, в том, что никто не считает их «мыльными пузырями», пока они не лопнут. Многие называли китайский рынок «пузырем», особенно Алан Гринспен, бывший председатель Федеральной резервной системы США. Нынешнее падение цен заставляет поверить в эти предупреждения.
С другой стороны, отчет Goldman Sachs доказывает, что современные развивающиеся рынки лишены обычных симптомов искусственно раздутого экономического подъема, вот-вот готового лопнуть. В экономике многих стран соотношение ц/д не только более низкое, чем на фиктивно раздутых рынках прошлого, здесь также отсутствуют финансовый и экономический дисбалансы, вызванные повышением цен на активы, например, дефицит внешнеторгового баланса. Перед крахом «мыльного пузыря» в конце 1990-х в Америке или в 1997 году в Азии прибыли стали сокращаться. В Китае и остальной части Азии они до сих пор растут.
Кроме того, во всем мире существует высокая ликвидность, обещающая дальнейшие доходы. Точно так же прошлые сокращения учетной ставки Федеральной резервной системой США помогли раздуть пузырь «дотком» и на рынке жилья. Дальнейшие поблажки на протяжении нескольких лет могут еще сильнее раздуть развивающиеся рынки. Состояние внутреннего валютного рынка в этих странах также неопределенно. За последний год совокупная денежная масса у них выросла в среднем на 20%, что составило три пятых от показателя мировых колебаний. Преобладание роста денежной массы над увеличением номинального ВВП как показателя количества денег, которые могут быть инвестированы в финансовые активы, растет сейчас с невиданной скоростью.
В этой связи некоторые аналитики предрекают, что после короткой передышки помешательство на развивающихся рынках возобновится. Прежде чем лопнуть, раздутые рынки станут еще больше. Крис Вуд, специалист по вопросам стратегии из CLSA, предполагает, что в будущем отношение ц/д у развивающихся стран Азии в два раза превысит американские показатели. Сейчас отрыв составляет всего 5%.
По-видимому, иностранные деньги продолжат литься рекой в фондовые биржи развивающихся стран, пока те и дальше будут оставаться позади всего мира. Ведь, отвечая за 30% мирового ВВП, они дают всего 11% капитализации мировой фондовой биржи.
В следующие несколько лет увеличение роста прибылей и, следовательно, курсов акций, в сочетании с дополнительной их эмиссией, почти наверняка поднимет стоимость этих рынков. По отчетам Ernst & Young, Китай, Индия и Россия обеспечивают почти половину средств, полученных во всем мире за третий квартал этого года посредством первоначального размещения акций на рынке.
Существует опасность, что такие перспективы привлекут слишком сильное внимание международных инвесторов. Для них всплеск количества акций на развивающихся рынках был благом, но правительства и центральные банки вряд ли поприветствуют большой приток иностранного капитала. По данным МВФ, в этом году чистый приток иностранного капитала в развивающиеся страны составил 4% от их ВВП, побив рекорд предыдущего всплеска в начале 1990-х годов. В Бразилии и Аргентине приток был на уровне 5-6%, а в развивающихся европейских странах – и того больше.
Активный приток капитала может нанести вред экономике несколькими путями. Он способен не только раздуть активы и подхлестнуть чрезмерное заимствование, но и вызвать крутой подъем курса валют, нанеся урон конкурентоспособности экспортных секторов. Если у страны уже был дефицит текущего счета, то это сделает ее еще более чувствительной к быстрому выводу капитала. С другой стороны, если вмешается центробанк и сдержит рост курса национальной валюты, усиление резервов может привести к расшатанности внутреннего валютного рынка и повышению инфляции. Именно это сейчас и происходит в большинстве развивающихся европейских стран.
Многие другие развивающиеся страны уже позволили своим валютным курсам повыситься по отношению к доллару. Курс бразильского реала в этом году подскочил на 23% и на 100% – с начала 2003 года. В ответ на рост инфляции Резервный банк Индии с апреля позволил рупии подняться на 12%. Этот поступок был встречен возгласами протеста в деловых кругах. Однако рупия поднялась не выше, чем китайский юань с 2005 года, и намного меньше, чем другие азиатские валюты, в частности тайский бат.
Может ли внезапный крах на фондовых биржах развивающихся стран минимизировать этот всплеск? Большинство фондовых рынков представляют собой намного меньшую долю ВВП, чем у развитых государств, так что влияние краха на богатство будет достаточно скромным. Резкий экономический спад в Восточной Азии в 1990-х годах был вызван вовсе не крахом на фондовой бирже, а слишком высокими займами и жесткими валютными расхождениями, из-за чего долг в местной валюте после ее падения взлетел до небес. Это большой риск для стран Балтии, но экономики большинства других стран не показывают признаков такого финансового дисбаланса.
Более реальную угрозу представляет влияние рецессии в США. Экономисты спорят друг с другом, могут ли развивающиеся державы отделиться от США. Однако, судя по некоторым признакам, они это уже сделали. Экспорт из развивающихся стран в Америку в этом году заметно упал, но рост их ВВП поддержали оживленный внутренний спрос и активный экспорт в иные страны.
Если уровень экспорта в США будет и дальше уменьшаться, правительства многих стран смогут поддержать спрос, повысив правительственные издержки и более разумно распределив бюджет. Как бы то ни было, Америка уже потеряла свое значение крупнейшего импортера. Доля китайского экспорта в Штаты, включая реэкспорт через Гонконг, снизилась с 34% в 1999 году до 24%. Китай увеличил поставки в другие развивающиеся страны, которые в совокупности экспортируют в Китай больше, чем в Америку. Это отчасти объясняет, почему всплеск в развивающихся государствах продолжается, в то время как объемы американского импорта в этом году снизились. Пока китайская экономика остается здоровой, она будет тащить остальные развивающиеся страны на буксире.
Действительно, в этом году впервые возникла вероятность того, что развивающиеся державы приобретут чуть больше половины американского экспорта и помогут таким образом поддержать экономику США. И, возможно, через несколько лет экономисты спросят: «Может ли Америка отделиться от Китая?» 

К содержанию