Назад к простоте :=: МЫСЛЬ

Финансовые потери и широкомасштабные увольнения в таких крупных банках, как UBS, Citigroup и Merrill Lynch, свидетельствуют о серьезных проблемах в этой отрасли, которая до недавнего времени служила основным источником как сверхприбылей в банковской сфере, так и роста долгового пузыря в реальном мире.
Структурированное финансирование – это своеобразный заповедник высокооплачиваемых служащих с ученой степенью в области математики, которые стояли у истоков новой эры в финансах, разрабатывая потоки новых ценных бумаг для инвесторов, жаждущих высоких доходов. Деньги, на которые покупались эти инструменты, приходили через сложные, часто непрозрачные сети взаимосвязанных механизмов и фондов.
На публике профессионалы этой отрасли делают все возможное, чтобы сохранять оптимизм в отношении своего будущего, однако за кулисами они готовятся к сокращению масштабов операций, ставших уже такими привычными до переполоха, случившегося этим летом.
Когда в сентябре канцлер Великобритании Алистер Дарлинг призывал вернуться к «старомодному ведению дел» – банки выдают ссуды и затем держат их на своем балансе, его замечания были встречены откровенными насмешками. Однако сегодня бизнес-структуры лондонского Сити и Нью-Йорка, которые уже не в состоянии продавать огромные объемы долгов с использованием малопонятных рецептов финансовой алхимии, уже не видят ничего зазорного в возврате к старым добрым приемам.
«Реальные экономические последствия перемен проявятся через 6-18 месяцев. Мы считаем, что экономисты и политики в Европе все еще недооценивают произошедшее», – говорит Ганеш Раджендра, глава отдела секюритизации в Deutsche Bank.
Проблема структурируемого финансирования заключается в психологии инвесторов – их терпимость к сложности используемых инструментов заметно снизилась. Ранее в этом секторе доминировали такие ключевые игроки, как хеджевые фонды, крупные инвесторы и инвестиционные банки, у которых было время, чтобы отточить свои навыки на рынке и которые, к счастью, не сталкивались с проблемами. Таким образом, несмотря на сложность производных инструментов, в них относительно неплохо разбиралась ограниченная группа банков и инвесторов.
Однако после бума на рынке, начиная с 2004 года, в эту область устремилась толпа новых инвесторов, эмитентов и посредников, жаждущих новых сделок. В результате они увязли в операциях с бумагами, которые, как они полагали, были изначально стабильными. Позже оказалось, что их невозможно оценить.
«Сегодня происходит возврат к простоте. Целый класс инвесторов утверждает, что больше никогда не притронется ни к чему недостаточно прозрачному или имеющему в названии слово «ипотека». К сожалению, это исключает большую часть инструментов, которыми эта отрасль с успехом торговала в последние годы», – говорит глава отдела бумаг с фиксированным доходом в одном крупном банке в США.

Хотя долг ААА, эмитированный CDO, может дать на 50 базисных пунктов больше ставки лондонского межбанка, если бы хеджевый фонд умножил свои инвестиции в десять раз, получая ссуду для инвестиции
в CDO, его доходы могли быть на 5% выше ЛИБОР

Другая, более ощутимая проблема для кредитного механизма состоит в том, что в отчаянной попытке снизить нагрузку на свой баланс крупные инвестиционные банки сокращают объемы кредитования. В былые времена именно банковские ссуды были ключом долгового финансирования или левереджа во всей системе структурированного финансирования. В результате подобного сокращения многочисленные доходные кредитные стратегии находятся на грани вымирания.
Банковский кредит поддерживал целую цепь структурированного финансирования: начиная с персональной ипотеки и ссуд компаниям – сырья для продуктов структурированного финансирования, которые могли быть превращены в обеспеченные активами облигации и проданы. Зачастую они превращались в другие структурированные продукты, например, облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO).
Те, в свою очередь, выкупались через другие CDO, банковские каналы и структурированные механизмы финансирования – Structured Investment Vehicles (SIV), оказавшиеся в центре кризиса ликвидности этим летом. Как банковские каналы, так и SIV – это инвестиционные механизмы, в которых используется дешевое краткосрочное финансирование для покупки более доходных долгосрочных ценных бумаг.
С помощью магии структурируемого финансирования эти продукты легко получали самый безопасный кредитный рейтинг ААА, несмотря на то, что многие из их составляющих были гораздо более рискованными.
Однако однажды эта цепь, казавшаяся такой прочной, лопнула одновременно в нескольких местах. Одно из важных звеньев, продажа CDO, созданных из пулов обеспеченных ипотекой облигаций и другой секюритизации, было закрыто на протяжении многих месяцев. Это перекрыло кислород множеству новых ипотечных и кредитных компаний и создало серьезную головную боль инвестиционным банкам. Среди наиболее пострадавших оказался банк Merrill Lynch. Ему пришлось списать фонды в размере 4,5 млрд. долл. по своим ипотечным облигациям и другому долгу, который ожидал упаковки в производные инструменты и продажи.
Более серьезной проблемой для бизнеса структурированного финансирования стало требование инвесторов предоставить более безопасные ценные бумаги. Если в прошлом продать мелкие и более рискованные части CDO, обеспеченные ипотекой облигации и другие продукты бывало достаточно затруднительно, то сейчас избавиться от даже наиболее безопасных бумаг с рейтингом ААА, которые составляют львиную долю всего, что создается в отрасли, практически невозможно. Некоторые инвесторы ранее покупали эти крупные безопасные бумаги – сегодня проблемы возникли у всех.
Вначале некоторые крупные инвесторы, например, страховые компании или пенсионные фонды, в принципе, могли купить этот долг. Теперь они боятся всего «структурированного».
Хеджевые фонды также были крупными игроками на рынке структурируемых продуктов с рейтингом ААА. Поскольку безопасность этих бумаг не подвергалась сомнению, для инвестиций в них хеджевые фонды могли одалживать практически любые суммы, приумножая свои доходы.

Банкиры надеются, что с помощью союза, поддерживающего механизм, который будет подчиняться строгим правилам корпоративного управления, инвесторы начнут возвращаться в мир структурируемых кредитов

Таким образом, хотя долг ААА, эмитированный CDO, может дать на 50 базисных пунктов больше ставки лондонского межбанка, если бы хеджевый фонд умножил свои инвестиции в десять раз, получая ссуду для инвестиции в CDO, его доходы могли быть на 5% выше ЛИБОР. В этой схеме именно инвестиционные банки, сокращающие кредитование хеджевых фондов, погубили их способность покупать наиболее безопасные облигации.
Однако важнее другое: SIV и банковские каналы – два крупнейших потребителя наиболее безопасных структурированных облигаций, по большому счету, также вышли из игры. А все потому, что рынки краткосрочного долга, с помощью которых они финансировали свои инвестиции, остановились. Рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами ABCP (Asset Backed Commercial Paper) – так называется этот краткосрочный долг, продолжает сокращаться.
Накапливаясь, проблемы продажи наиболее безопасных бумаг с рейтингом ААА на каждом звене цепи в конце дают эффект, который многие считают вариантом carry trade, то есть инвестиционной стратегией получения дешевых ссуд в одном месте для покупки более прибыльных инвестиций в другом.
Что касается структурированного финансирования, то банки и кредитные менеджеры имели доступ к дешевым деньгам для инвестирования в более высокодоходные бумаги на каждом звене цепи. Их источник средств заключался в способности придумывать новые способы получения ссуд через ценные бумаги, которые обладали более высоким рейтингом, чем их инвестиции.
«Долговой мыльный пузырь, который мы видели на протяжении нескольких лет, подпитывался через carry trade банков, которые направляли дешевые деньги от SIV и посредников, через CDO в кредитные рынки. Мы полагаем, что золотые деньки для SIV и банковских каналов уже в прошлом, а это будет иметь разрушительный эффект для рынков левереджированных ссуд», – говорит глава отдела европейского рейтинга левереджированного финансирования в Fitch Ratings Эдвард Айерман.
Он не единственный, кто полагает, что рынки, поставлявшие средства для левереджированных ссуд и ипотечного кредитования, включили заднюю передачу. «Процветающие долговые рынки, которые мы видели в период между 2004-м и первой половиной этого года, уже вряд ли вернутся», – утверждает Айерман.
«Поскольку фонды, работающие на кредитных рынках, должны всегда быть ликвидными для своих инвесторов, им следует иметь ликвидность в своих холдингах. Таким образом, покупать, когда другие не покупают и рынок нормально не работает, хуже, чем не покупать вообще», – отмечает начальник отдела кредитования рейтингового агентства Moody’s Кэтрин Керл.
Недавняя новость о том, что три банка планируют организовать новый фонд – так называемый супер-канал, который будет выкупать активы у SIV и, возможно, в банковских каналах, также должна облегчить психологические трудности, преследующие все части цепи структурируемого финансирования. Фонд планирует осуществить задуманное путем поддержки стоимости активов, которые держат SIV, и усилением рынка коммерческих бумаг посредством нового, более сильного эмитента.
Многие банкиры надеются, что с помощью союза, поддерживающего механизм, который будет подчиняться строгим правилам корпоративного управления, инвесторы начнут возвращаться в мир структурируемых кредитов. Ожидается, что новый механизм будет брать средства на рынке краткосрочных коммерческих бумаг, чего не могут сделать сами SIV.
Однако банки, которые поддерживают эту красивую схему, не раскрывают методику ее реализации. До сих пор не ясно, будет ли позволено новому долговому механизму покупать ипотечные бумаги в любых объемах, а также по какой цене это будет происходить.
Также не решен один из важнейших вопросов: что будет с другими проблемными активами в SIV, которые нельзя продать даже через супер-канал. Существование нового канала и то, что в нем используются только активы высочайшего качества, скорее всего, лишь усугубит положение остальной части сектора SIV.
Более того, даже если суперканал действительно поможет предвосхитить полный коллапс в мире структурированного кредита, он все равно не сможет решить более насущную проблему – сокращающийся пул средств, доступных для проведения сложных сделок. В лучшем случае, новый механизм – это лишь средство покупки времени, чтобы дать возможность банкам без излишней суеты уменьшить свои портфельные долги и таким образом переключить скорость во всей кредитной машине, снизить уровень активности, сохраняя драгоценную инерцию.
Паника на кредитных рынках, в основном, не затронула корпорации.
Мировой кредитный кризис отбросил мрачную тень на мир сложных структурированных продуктов, однако обычные компании пережили финансовый кризис довольно успешно.
Убедительным доказательством этого стала компания McDonald’s – крупнейшая цепь ресторанов быстрого питания в США, которой удалось собрать 1,5 млрд. долл. в облигациях, а приказы на покупку ее бумаг достигли 9 млрд. долл. в течение часа.
«Инвесторы, подобные мне, не хотят иметь дело со сложными продуктами, которые, возможно, пострадали от кризиса сабпрайма – рискованного ипотечного долга. Мы предпочитаем облигации компаний с понятными продуктами, которые обладают простыми бизнес-планами и стабильным потоком наличности», – говорит Доминик Уайт, управляющий фондами в Morley Fund Management.
Именно возврат к простоте дал возможность таким компаниям, как McDonald’s, с относительной легкостью собирать деньги на рынках капитала – с единственной оговоркой, что для привлечения инвесторов им приходится платить по слегка более высоким ставкам, чем до событий этого лета.
Среди фирм, которые успешно провели сделки, компании с крепким балансом, не подверженные риску дефолта, так как в мире после кризиса ликвидности инвесторы стали более осторожными.
Финансовый директор немецкой энергетической компании Eon Маркус Шенк после того как его компания за месяц собрала 3,5 млрд. евро для сделки, которая привлекла 12 млрд. евро, с недоумением воскликнул: «Кредитный кризис? Какой кредитный кризис?».
Финансовые директора других фирм согласны, что на компании «реального мира» проблемы кредитных рынков, которые привели к списанию миллиардов долларов с баланса крупнейших банков, по большому счету, не повлияли.
«Наши доходы могут пострадать только в том случае, если начнет страдать реальная экономика. А это может случиться только тогда, когда потребители перестанут пользоваться нашими продуктами», – отмечает финансовый директор British Telecom Джон Роу.
Такие компании, как Eon и British Telecom практически не имели проблем в сборе средств на рынке коммерческих бумаг – арене краткосрочных ссуд, которая наиболее пострадала в результате кредитного кризиса.
Хотя река ликвидности для механизмов структурированного финансирования, которые используют рынки коммерческих бумаг для финансирования своих программ кредитования, пересохла, компании с высоким кредитным рейтингом все еще могли одалживать на этой арене. Хотя, как и рынкам облигаций, им пришлось платить для этого по слегка завышенным ставкам, но они не были запредельными и не могли повредить балансовым листкам.
Даже корпоративные заемщики с более низким кредитным рейтингом, которые не могли одалживать коммерческие бумаги, с целью финансирования своих операций просто переключились на запасные банковские ссуды. Они были не настолько дорогими, чтобы повлиять на финансовое благополучие этих компаний.
«Необходимость пользоваться кредитной линией в банке – это скорее неудобство, чем финансовая проблема. Банки просят немного больше и при этом нельзя получить деньги немедленно – банк нужно предупредить за несколько дней», – говорит финансовый директор одной крупной компании из Великобритании, которой пришлось покинуть рынок коммерческих бумаг.
«Контраст между обычными рынками корпоративных облигаций и рынками структурированных активов был очень резким, в частности в августе, на пике ссудного кризиса», – заявляет кредитный стратег из компании Lehman Brothers Бен Беннетт.
Согласно данным Lehman, 53-миллиардный кредит, выданный в августе на рынке облигаций инвестиционного класса США, был крупнейшим для этого месяца. Для сравнения, рынок обеспеченных активов в августе более или менее простаивал, и это рынок, который был готов к еще одному рекордному году новых эмиссий, пока не застрял на одном месте в июле.
Однако в последнее время, по мере того как ситуация на рынках стала спокойнее, появились признаки, что инвесторы снова готовы покупать более рискованные ценные бумаги. В частности, для финансирования левереджированной аквизиции фирмы First Data фирма KKR продала инвесторам мусорных облигаций более чем на 2 млрд. долл. – это крупнейшее предложение бумаг, связанное с частным левереджированным выкупом в этом году.
Правда, рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами, все еще мертв, так как даже самые дерзкие инвесторы бегут без оглядки от всего, что малейшим образом связано с сабпраймом.
«Я думаю, пройдет немало времени, прежде чем инвесторы снова захотят покупать эти структурированные продукты. Однако нужно подчеркнуть, что даже на обычных рынках облигаций инвесторы хотят за свои деньги большие проценты», – отмечает Уайт.
Например, McDonald’s заплатил дополнительные 0,5 процентных пункта за десятилетний транш облигации, что равно дополнительным 5 млн. долл. в год за каждый ссуженный миллиард, по сравнению с подобным образом структурированной облигацией, выпущенной в апреле. Следует отметить, однако, что для такой крупной фирмы это относительно небольшие деньги.
Том Льюис, глава синдиката инвестиционного класса в Morgan Stanley, одного из банков, который управлял сделкой, указал, что объемы ссужаемых средств также ниже, чем в апреле, когда рынки взлетели до рекордных уровней. Он настаивает, что с точки зрения исторических данных McDonald’s платит не так уж и много.
«Продажа облигаций прошла успешно, ведь бумаги этой компании инвесторы любили всегда. У нее успешный бизнес с хорошим потребительским товаром и брендом, обладающим невероятной узнаваемостью», – отметил Льюис.
«Простота всегда легко продается. Я помню, как несколько лет назад продала свои облигации компания Heineken. Она никогда ранее не эмитировала бумаги, но в тот раз было продано рекордное их количество. Почему? Потому что все знают Heineken и все пьют их пиво. Конечно же, это привлекло инвесторов, которых другие компании не привлекали», – добавил директор отдела фиксированных доходов из банка Credit Suisse Кристофер Таффи.

Назад к простоте

К содержанию