#1(24), январь 2008 года

Живые мертвецы реструктуризации

С ужесточением условий кредитования кредиторы станут преследовать множество компаний. Реструктуризация же становится все более сложным, запутанным и дорогостоящим выходом из положения

Economist

Стоит только упомянуть в кругу лондонских банкиров, юристов и консультантов, которые специализируются на помощи неплатежеспособным компаниям, название Schefenacker, и вас почти наверняка встретят понимающей улыбкой. Компания, изготавливающая зеркала для автомобилей BMW и Mercedes, в конце 2006 года чуть не прогорела. В апреле 2007-го завершилась сложнейшая реструктуризация Schefenacker, в результате которой ее главное управление было перенесено из Германии в Великобританию. Это изменение было осуществлено для использования английских законов о неплатежеспособности, что позволило снизить долги на 47%. Однако основателю фирмы пришлось передать кредиторам три четверти своих акций.
Такое в деловом мире не редкость. Однако сияние в глазах лондонских экспертов вызывает счет, который для Schefenacker выставили юристы и консультанты, – 59 млн. долл. Хотя по сравнению с 242 млн. долл., которые, оказавшись в затруднительном положении, заплатила за консультации British Energy, это может показаться просто карманными деньгами. Schefenacker, общий долг которой составлял 429 млн. евро, рядом с British Energy кажется просто мелкой рыбешкой. Реструктуризация этой атомной энергогенерирующей компании включала 16,2 млрд. фунтов стерлингов денежных обязательств.
Не исключено, что из-за кредитного кризиса с другими компаниями произойдет то же, что с Schefenacker. С началом кризиса низкокачественной ипотеки в Америке незамедлительно ужесточились условия кредитования. К тому же, в богатых странах резко замедлились темпы экономического роста. В итоге количество банкротств корпораций наверняка увеличится, и чтобы избежать неплатежеспособности, многим компаниям придется убеждать своих кредиторов в необходимости реструктуризировать долги.
С середины сентября 2007 года индекс стоимости защиты от дефолтов со стороны американских компаний с низким кредитным рейтингом стремительно вырос. Рейтинговое агентство Moody’s дает прогноз, что количество малорентабельных компаний с дефолтом по кредитам, всего за год возрастет с 1% до 4,2%. По мнению аудиторской фирмы BDO Stoy Hayward, в 2008 году число неплатежеспособных британских компаний увеличится на 9% – это самый высокий показатель за последние пять лет.
Однако не всем компаниям, оказавшимся на грани банкротства, везет как Schefenacker, которой, по крайней мере, удалось сохранить свой бизнес. Многие фирмы, которые проходят через реструктуризацию, могут, в конце концов, оказаться в роли корпоративных зомби, которые не в состоянии ни вернуться к полноценной жизни, ни прекратить свое существование, пока их кредиторы не примут решение об их будущем.
С изменением законодательства о банкротстве в Европе и Америке восстановить или уничтожить компанию, испытывающую финансовые затруднения, стало намного проще. Однако разобраться в ее хозяйственной деятельности по-прежнему нелегко. Когда компаниям предложили дешевые кредиты на длительный срок, они – так же, как потребители и домовладельцы – взяли намного больше, чем брали раньше. Одновременно выросли форма и сложность долга, а вместе с ними – и количество кредиторов.
Все это увеличило вероятность возникновения конфликта в случае неплатежеспособности фирмы. Высокий, по сравнению с активами компании долг означает, что большая часть заимодавцев останется ни с чем. Так как любая программа реструктуризации должна быть одобрена большинством кредиторов, способность группы заимодателей создавать более выгодные условия сделки возросла. Некоторые организации будут заключать пари, что компания потерпит крах и, таким образом, зарабатывать на провале реструктуризации. Все это готовит сцену для продолжительных яростных баталий между различными классами кредиторов.
ЛУЧШЕЕ БАНКРОТСТВО
Золотым стандартом законодательства о банкротстве во всем мире считается статья 11 кодекса о банкротстве США. Она защищает компанию от кредиторов и дает возможность ее руководству сохранять свои полномочия до подготовки программы реорганизации бизнеса – в отличие от статьи 7, которая касается компаний-ликвидаторов и продажи активов для погашения задолженности перед заимодателями. После вступления в силу статьи 11 компания может брать ссуду, чтобы продержаться на плаву. Причем поставщики и клиенты не имеют права расторгать с такой фирмой контракты. «Теперь корпоративное банкротство в США не несет с собой позора, которым оно клеймилось ранее», – утверждает Дэвид Хеллер, партнер адвокатской конторы Latham & Watkins из Чикаго.

Благодаря этому закону, начиная с его появления в 1978 году, возникло огромное количество профильных юристов, консультантов и даже журналов. По мнению кредиторов, закон слишком мягко обходится с менеджментом. Они указывали, что у администрации компании могут уйти годы на разработку программы реорганизации, тогда как выдвигать свои программы заимодавцы не имеют права. Малорентабельным фирмам статья 11 дает значительные преимущества, ведь они могут продолжать свою деятельность, не заботясь о выплате долгов. Классическим примером этому служит американское авиастроение, где два года назад четыре из шести крупных компаний оформили банкротство в рамках статьи 11.
Изменения, предпринятые в 2005 году, были направлены на ускорение реорганизации благодаря передаче в руки кредиторов больших полномочий. Сегодня у компании есть только 18 месяцев, чтобы представить собственную программу, а процедура оформления банкротства требует больших расходов. Также у главы фирмы теперь меньше возможностей позволить себе резкое повышение заработной платы во время банкротства.
Если статья 11 кажется многим слишком либеральной, то европейский закон о неплатежеспособности известен своей строгостью. Здесь ликвидируются компании даже с кратковременными финансовыми трудностями. В некоторых странах директор обязан официально заявить о неплатежеспособности всего через месяц после потери платежеспособности.
Впоследствии некоторые страны (в 1999 году Германия, в 2005-м Франция и Италия) стали внедрять реформы по образцу статьи 11. Закон ЕС, принятый в 2002 году, облегчил процесс оформления неплатежеспособности за пределами страны официальной регистрации и компаниям, и кредиторам.
Очень часто, как и в случае с Schefenacker, под заграницей подразумевается Великобритания. Действующий там закон о неплатежеспособности долгое время благоприятствовал кредиторам, чьи вложения обеспечены активами компании. Поправки 2002 года, призванные дать всем заимодавцам равные права, не принесли особых изменений. Дело в том, что неплатежеспособным компаниям для функционирования все время нужны средства. К тому же займ обычно предоставляют лишь кредиторы, имеющие обеспеченный долг, а они неизбежно диктуют сроки его возвращения. Нехватка отдельных источников финансирования для неплатежеспособных компаний все еще является недостатком и в континентальной части Европы. В Америке, благодаря статье 11, получить ссуду намного проще.
ПРАВО СПРАВЕДЛИВОСТИ
Все эти законодательные изменения могут стать бесполезными ввиду финансовых эксцессов последних лет. В то время как центральные банки во всех странах сокращали учетные ставки после краха «дотком», наводняя мир дешевыми ссудами, кредиторы выстраивались в очередь, предлагая компаниям займы с очень низкой процентной ставкой. Те с радостью принимали предложения, стравливая между собой заимодавцев, чтобы получить самые благоприятные сроки и низкие процентные ставки.
Неудивительно, что количество долгов выросло и в Америке, и в Европе. Согласно Standard & Poor’s Leveraged Commentary & Data (S&P LCD), исследовательскому подразделению, которое занимается отслеживанием кредитования компаний с низким кредитным рейтингом, общий долг американских фирм этого класса возрос с 4% их валовой прибыли в 2001 году до 5,1% за девять месяцев 2007-го. В Европе за тот же период это отношение выросло с 4% до 5,9%
Изменился и вид заимодателей. До конца 1990-х годов самыми крупными кредиторами, особенно в Европе, были банки, которые подали первоочередной иск на активы компании-банкрота. Остальные – обычно эту группу составляли держатели облигаций – довольствовались тем, что осталось после выплат банку.
Все изменилось с распространением институциональных инвесторов, которые не являются банками, например, хеджевых фондов. Теперь, если банки и давали займы, то продавали их в виде облигаций институциональным инвесторам, освобождая дефицитный капитал. Согласно данным S&P LCD, в США доля займов неинвестиционного класса в холдингах институциональных инвесторов с 1999 года по сентябрь 2007-го выросла на 40% и достигла 82%. В ЕС их доля поднялась с 4% до 55%.
Теперь даже у самых маленьких компаний могут быть десятки кредиторов. По словам Боба Хеджера из отдела реструктуризации Королевского банка Шотландии, еще несколько лет назад все инвесторы в одной сделке были хорошо известны, или, по крайней мере, их было так немного, что он знал, к какому банку или фонду обращаться в каждом конкретном случае. «Когда я смотрю на все хеджевые фонды, что за последние годы вышли на пострадавший долговой рынок, и сейчас являются заимодателями дефолтных компаний, то многие названия мне просто незнакомы», – говорит он.
С новыми инвесторами появились и самые разнообразные виды займов. Вместо короткой цепочки – кредиторы с обеспеченным долгом, кредиторы с необеспеченным долгом и акционеры – сегодня существуют старшие (первичные) заимодавцы, которые первыми получают активы компании, и вторичные заимодавцы, которые тоже могут заявить право на активы компании, но получают оплату лишь после первичных кредиторов, промежуточные заимодавцы, старшие второстепенные заимодатели и второстепенные кредиторы. В самом низу этой ранговой системы, как и прежде, находятся акционеры, которые получают только жалкие остатки.
В годы, когда крупный кредит можно было получить без малейших усилий, компании могли требовать более гибкие условия. Они, известные под названием «ковенант», обычно уточняют пределы по финансовым коэффициентам, в частности, соотношение дохода компании к ее долговым выплатам по процентам. Если они нарушаются, кредиторы вправе заставить фирму «исправить» свои финансы. В недавнее время такие обязательства стали настолько слабы, что потеряли свою эффективность. Как утверждает Айан Филд, партнер адвокатской конторы Allen & Overy из Лондона, есть риск, что компания попадет в дефолт прежде, чем нарушит ковенант.
В случае, когда основным «спонсором» самого крупного акционера является частный акционерный фонд, условия займа иногда позволяют исправить нарушение ковенанта вложением в компанию дополнительных средств. Хотя в большинстве случаев это просто оттягивает неизбежный исход. «Когда компания, в конце концов, начинает реструктуризацию, уровень финансового ущерба обычно бывает выше, а времени на успешную реструктуризацию остается меньше», – говорит Филд. Даже в Америке компаниям-банкротам иногда бывает сложнее получить финансирование из-за уже существующих долгов. Также заимодатели стараются избегать компаний с небольшими активами, большая часть которых уже используется как обеспечение долга.
ИГРЫ,
В КОТОРЫЕ ИГРАЮТ ЛЮДИ
Несмотря на кажущееся разнообразие, есть всего два типа инвесторов, вкладывающих средства в реструктуризацию. Многие хеджевые фонды занимаются обыкновенной спекуляцией, стараясь в поисках быстрой наживы дешево купить долг и продать его, когда цена начнет подниматься. Однако есть и крупные инвесторы, единственная цель которых – превратить долг в капитал. Раньше эту группу представляли фонды-«стервятники», но сейчас это, в основном, разные хеджевые фонды и узкопрофильные трейдеры по долгам бедствующих компаний из инвестиционных банков. Когда компания возвращается к жизни, и цены на ее акции начинают расти, такие инвесторы могут продать свой пакет с немалой выгодой.
Некоторым же инвесторам трудно разобраться, кто есть кто. Осложняет дело еще и то, что одновременно с известием о затруднениях компании, ее облигации часто подскакивают в цене, так как инвесторы все время их перепродают. «Когда я вижу, что какой-то фонд покупает долг компании по 93 цента за доллар, то просто уверен, что он собирается в будущем превратить его в капитал. Вряд ли есть смысл в том, чтобы покупать по такой высокой цене, а потом продать по номиналу», – заявляет один из банкиров.
Так что когда начинаются переговоры, некоторые участники хотят завладеть частью фирмы или захватить ее целиком. Вот тут-то и начинается настоящая игра. И в ЕС, и в США неплатежеспособность все чаще становится «заранее подготовленной»: кредиторы принимают программу реструктуризации еще до официального объявления неплатежеспособности. Это может ускорить дело. «Вторичные инвесторы, такие, как хеджевые фонды, обычно предпочитают консенсуальную реструктуризацию без участия суда, но если это не удается, у них всегда наготове запасной план. За последний год все большую популярность в этом качестве приобретают некоторые виды «заранее подготовленной» неплатежеспособности», – объясняет Джон Хофтон, лондонский партнер фирмы Latham & Watkins. В таком случае кредиторы оказывают большее влияние на конечный результат и подвергаются меньшему риску распродажи активов по сниженным ценам.
Конечно же, заранее подготовленная неплатежеспособность все ускоряет только в том случае, если на нее согласны кредиторы. Наиболее важными в любом деле являются те из них, которым выплатят лишь часть долга, ведь они всегда стремятся добиться большего. Тем же, кто находится в самом низу иерархии заимодавцев, и кто, скорее всего, останется ни с чем, программа реструктуризации может быть навязана. Правда, иногда сложно даже определить стоимость компании, а ведь именно на этой основе происходит отбор кредиторов, которые получат выплаты.
В декабре 2006 года, после того как Schefenacker начала свое «путешествие в страну Реструктуризацию», закончился процесс объявления неплатежеспособности еще одной компании, производящей детали для автомобилей. Meridian Automotive System, фирма из Мичигана с пятитысячным штатом, подала прошение о защите от кредиторов в соответствии со статьей 11 в начале 2005 года. Компания выпускала необеспеченные облигации и набрала первичных и вторичных кредитов на 485 млн. долл.
Чтобы программа реструктуризации вступила в силу, ее должны одобрить большинство кредиторов каждого «класса». Некоторые из самых крупных заимодавцев Meridian Automotive System были представлены хеджевыми фондами, выдавшими большое число первичных и вторичных ссуд и имеющими подавляющее большинство голосов в обоих классах. Нелегкие переговоры завершились, кроме всего прочего, финансированием компании посредством банкротства. В конце концов был заключен договор, который дал вторичным кредиторам намного больше, чем можно было ожидать. Процесс банкротства занял год и восемь месяцев.
Случай с Meridian Automotive System нельзя назвать уникальным. «Инвестиции многих хеджевых фондов имеют «стратегический» характер – идет покупка больших порций из различных частей структуры капитала компании, что позволит занять выгодное положение, когда компании потребуется реструктуризация или она заявит о банкротстве», – подчеркивает инвестиционный банкир представительства банкирского дома Rothschild в Нью-Йорке Дэвид Резник. Дополнительную сложность вносит то, что некоторые кредиторы, застраховавшись от дефолта, могут получить больше в результате неудачи реструктуризации, чем в случае успеха. Долг компании купить несложно, и поэтому те, кто решают ее судьбу, часто меняются даже во время разработки плана.
В случае невозможности соглашения, кредиторы могут попытаться просто-напросто перехватить контроль над компанией. По словам юриста, так произошло в 2007 году в борьбе за одну европейскую компанию-производителя потребительских товаров. Когда у фирмы начались затруднения, между хеджевыми фондами, которым принадлежала внушительная часть долга, и крупным акционерным обществом, которое держало ее акции, но отказывалось выкупить долг кредиторов, начались разногласия. Хеджевые фонды грозили, что в судебном порядке завладеют активами компании и продадут их полностью подконтрольной подставной фирме, оставив акционерное общество ни с чем. Акционерное общество не сдалось и предупредило инвестиционные банки, что те попадут в черный список, если поддержат кредиторов. Столкнувшись с опасностью потерять фирму, акционерное общество, в конце концов, согласилось выкупить долг кредиторов. История закончилась лишь через девять месяцев.
Разногласия же между кредиторами могут обойтись еще дороже. Между заимодавцами третьей по величине компании, выпускающей детали для автомобилей American Remanufacturers, начались распри, когда вторичные кредиторы заявили, что без их разрешения первичные кредиторы не имеют права финансировать компанию посредством банкротства. Суд их поддержал. Так как стоимость такого разрешения уравняла бы права обоих классов, первичные кредиторы покинули компанию, оставив ее без средств. Компания была закрыта, а активы распроданы, но и кредиторы не получили ничего, кроме жалких крох.
Закат фирмы American Remanufacturers был очень быстрым. Всего через одиннадцать дней после того, как компания подпала под влияние статьи 11, стало совершенно ясно: ее придется ликвидировать. Этот пример иллюстрирует как используемую кредиторами тактику, так и последствия их ошибок. В анализе, проведенном для Американского института банкротства, Марк Берман из юридической фирмы Nixon Peabody замечает: «Складывается впечатление, будто первичные и вторичные кредиторы достали оружие и затеяли перестрелку. Потом сложно понять, кто победил, а кто в итоге получил выгоду».
В период разбирательств очень часто забывают о самой компании. «Когда так много сторон, уйма времени уходит на споры, как разрезать пирог, вместо того, чтобы подумать о его увеличении», – говорит Стивен Тейлор из фирмы AlixPartners, которая помогала управлять Schefenacker в период банкротства.
Реструктуризация в последние годы происходила, в основном, в компаниях с миллиардными долгами и активами. Лишь изредка фирмам таких размеров, как Schefenacker, приходится переживать длительные периоды неплатежеспособности. Многие из них не могут себе этого позволить и оказываются среди ходячих мертвецов. 

К содержанию