#3(26), март 2008 года

Анатомия финансового кризиса

Нуриэль РУБИНИ, Project Syndicate

Порочный круг, наблюдающийся в настоящее время в Соединенных Штатах, может распространиться на глобальную экономику. Финансовый кризис в Америке вызвал серьезное ограничение кредита, усугубляющее экономический спад в США, в то время как углубление спада ведет к более крупным потерям на финансовых рынках, подрывая таким образом более широкую экономику. В настоящее время существует серьезная опасность системного кризиса на финансовых рынках США по мере лопания огромных мыльных пузырей на рынках кредита и активов.
Проблема заключается не просто в низкокачественных ипотечных кредитах, но, скорее, в «низком качестве» финансовой системы. Спад на рынке недвижимости – наихудший в истории США и ухудшающийся с каждым днем – в конечном итоге приведет к понижению цен на недвижимость на более чем 20%, в то время как миллионы американцев потеряют свои дома. Просрочки платежей, дефолты и продажи заложенной недвижимости уже распространяются с низкокачественных ипотечных кредитов на ипотечные кредиты среднего качества, а также высококачественные кредиты. Таким образом, общая сумма потерь по связанным с ипотечными кредитами финансовым инструментам, в том числе экзотическим кредитным производным, как, например, обеспеченные долговыми обязательствами облигации (CDO) – составит более 400 миллиардов долларов.
Более того, в коммерческой недвижимости начинает наблюдаться понижательная тенденция, имеющая место в жилой недвижимости. В конце концов, кто хочет строить офисы, магазины и торговые центры в пустых городах-призраках, которых много на западе США?
В дополнение к спаду в сфере недвижимости в настоящее время лопается еще более крупный пузырь потребительского кредитования: по мере спада в экономике США количество дефолтов по кредитным карточкам, автозаймам и студенческим займам резко возрастет. Американские потребители обременены долгом, не имеют достаточно сбережений и не могут больше позволить себе покупать товары и услуги. Принимая во внимание то, что частное потребление составляет более 70% совокупного спроса США, сокращение расходов частных потребителей усилит экономический спад.
К этим финансовым рискам можно добавить огромные проблемы, испытываемые сегодня специализирующимися на облигациях страховыми компаниями, которые гарантировали многие из рискованных продуктов секьюритизации, как, например, обеспеченные долговыми обязательствами облигации. Весьма вероятное понижение кредитных рейтингов этих страховщиков заставит банки и финансовые организации, держащие такие рискованные активы, списать их, добавив, таким образом, еще 150 миллиардов долларов к растущим потерям финансовой системы.
Также существует вероятность растущих потерь среди банков и других финансовых учреждений по займам, финансировавшим выкупы контрольного пакета акций за счет кредита (LBOs). В ситуации усугубляющегося экономического спада многие LBOs, характеризующиеся чрезмерным долгом и недостатком акций, не могут быть осуществлены, поскольку компании с более низкой прибылью или более крупными убытками будут не в состоянии обслуживать свои займы.
Учитывая эти обстоятельства, спад приведет к резкому увеличению корпоративных дефолтов, показатель которых был очень низким за последние два года, составляя в среднем 0,6% в год по сравнению с историческим среднем показателем в 3,8%. При типичном спаде показатель дефолтов среди корпораций может увеличиться до 10-15%, угрожая массовыми потерями для держателей рискованных корпоративных облигаций.
В результате рынок дефолтных свопов (CDS), на котором покупается и продается защита от корпоративных дефолтов, может также понести огромные потери. В этом случае возникнет серьезный риск банкротства некоторых фирм, продающих подобную защиту, что вызовет дальнейшие потери среди покупателей, если встречная сторона не сможет выполнить свои обязательства.
Помимо этого существует теневая финансовая система небанковских финансовых организаций, которые, подобно банкам, берут краткосрочные ликвидные ссуды и выдают займы или инвестируют в долгосрочные и неликвидные активы. Эта теневая система включает структурированные механизмы инвестирования (SIVs), проводники, фонды денежного рынка, хедж-фонды и инвестиционные банки.
Подобно банкам, все эти финансовые учреждения подвержены риску потерь, связанных с трудностями в продаже активов, или риску невозможности рефинансирования обязательств – риску банкротства в случае, если кредиторы не возобновят свои краткосрочные кредитные линии. Но, в отличие от банков, они не имеют страховки в лице центральных банков как последних кредиторов в критической ситуации.
В сегодняшней ситуации экономического спада начинается падение американских и глобальных фондовых рынков: при типичном спаде в США индекс S&P 500 падает в среднем на 28% по мере сокращения корпоративных доходов и прибыли. Потери на фондовых рынках имеют двойной эффект: они уменьшают доходы людей, заставляют их тратить меньше и вызывают огромные потери среди инвесторов, которые взяли ссуды для того, чтобы вложить деньги в акции, что приводит к требованиям о внесении дополнительных фондов и срочной продаже активов.
Таким образом, существует опасность того, что многие инвесторы в рынки ценных бумаг и кредитные рынки, приобретшие свои активы за счет кредита, будут вынуждены продавать неликвидные активы на неликвидных рынках, что приведет к каскадному падению цен на активы ниже реальной стоимости. Понесенные убытки еще больше усугубят финансовую ситуацию и экономический спад.
Действительно, сумма всех этих потерь на финансовых рынках составит 1 триллион долларов. Ужесточение кредитного нормирования будет препятствовать способности индивидуумов и фирм брать взаймы, тратить, инвестировать и поддерживать экономический рост. Риск того, что системный финансовый кризис приведет к более резко выраженному спаду в США и во всем мире быстро превращается из теоретической возможности во все более вероятный сценарий.

К содержанию