#3(26), март 2008 года

Уроки кредитного кризиса

В марте исполняется шесть месяцев с момента, когда мир вдруг понял, что эпоха кредитного изобилия подошла к концу

Крис ГАЙЛЗ, Гиллиан ТЕТТ, Financial Times

С тех пор прожектор общественного внимания направлен на самое сердце операций центрального банка, освещая процесс определения размера учетной ставки на рынках и способность укротить первый в течение десятилетий всеобщий трансатлантический дефицит ликвидности.
Ни одно из оказавшихся в эпицентре кризиса учреждений – Федеральная резервная система, Европейский центральный банк и Банк Англии – не могут назвать прошедшие полгода комфортными. Этот период сопоставим с научным экспериментом по современному центральному банковскому делу, а политики напоминают группу обеспокоенных ученых. Они знают, какие методы закладывались в колбы в последние месяцы, но далеки от понимания, почему рынок отреагировал именно так. Еще меньше они уверены в своей способности предотвратить новые землетрясения на рынках.
Недавно в Токио на Форуме финансовой стабильности – комитете управляющих центробанков и надзорных органов – был зачитан примечательный доклад. В нем прозвучало предупреждение о том, что будущие потрясения могут привести к рецидиву острой нехватки ликвидности. «Сегодня мы проходим через значительный и многоуровневый процесс корректировки современного рынка», – сказал президент Европейского центрального банка Жан-Клод Трише.
Таким образом, с 9 августа, когда ЕЦБ подал миру сигнал тревоги о кредитном кризисе, влив 95 млрд. евро в валютные рынки, центральные банки втихомолку обсуждают свои прошлые действия. В ходе этих закулисных дебатов были выявлены четыре большие проблемы в США, еврозоне, Великобритании и других развитых странах, которые обошли стороной, возможно, только Японию.
Во-первых, в течение последних месяцев всем центральным банкам было очень трудно удерживать краткосрочные рыночные учетные ставки на желаемом уровне. Это вызвало тревогу, поскольку краткосрочные учетные ставки – это ключевое звено современной кредитно-денежной политики.
Во-вторых, банкам очень трудно использовать стандартные инструменты, имеющиеся в их распоряжении, для направления потока ликвидности на проблемные участки кредитно-финансовой системы.

Частично это следствие третьей ключевой проблемы: банки частного сектора настолько серьезно восприняли проблему «позорного клейма», что иногда отказываются брать наличность у центральных банков, даже когда остро в ней нуждаются.
В-четвертых, все основные центральные банки сейчас заняты проблемой «морального риска» – опасения, что предпринимаемые ими попытки сбалансировать рыночную суматоху могут стимулировать инвесторов к принятию даже больших рисков в будущем, что может привлечь к катастрофическим последствиям.
Каждый из центральных банков верит, что он справился, по меньшей мере, с одной из этих четырех трудных задач. ФРС, например, гордится методичностью своих шагов, подтверждая точку зрения о том, что в качестве важнейшего мирового центрального банка она не должна шокировать рынки во времена нестабильности и риска.
Европейский центральный банк, со своей стороны, считает, что он действовал решительно в начальной стадии кризиса, а затем перешел к более гибкой тактике, что позволило ему довольно успешно гармонизировать трехмесячные показатели денежного рынка.
Банк Англии хвастается тем, что он – единственный центробанк, который значительно увеличил объем общей предлагаемой массы ликвидности (на 37% в августе–декабре прошлого года), что немного не согласуется с его репутацией скряги среди центральных банков.
Каждый из трех центральных банков может указать на некоторый успех, однако за последние шесть месяцев ни один из них не продемонстрировал никаких ошеломляющих рекордов. Все они, в основном, действовали беспорядочно, используя при этом несовершенные инструменты. Казалось, они сами до конца не понимают, почему некоторые методы работают лучше других.
В Соединенных Штатах, например, последние шесть месяцев показали, что Федеральная резервная система в какой-то степени ограничена несовершенством инструментов денежного рынка. В обычных условиях ФРС участвует в сделках «овернайт» только с 20 сторонами, известными как «главные дилеры». Они распределяют ликвидность по ставкам, близким к ФРС, остальным субъектам банковской системы и долгосрочным рынкам. По меркам центральной банковской системы эта схема решительно устарела, несмотря на ее славную родословную. В прошлом году на пике кризиса «главные дилеры» по сделкам «овернайт» начали накапливать ликвидность, не предоставляя кредиты другим банкам или долгосрочным рынкам.

ФРС пыталась противодействовать этому, выбрасывая значительно больше ликвидности на рынки через свое дисконтное окно. Это означает предложение займа значительно большему числу банков под значительно более широкое обеспечение и по учетной ставке, равной половине процента. Однако ощущение «позорного клейма» было настолько сильным, что банки, в основном, отказывались пользоваться этим методом.
Потом ФРС обнаружила, что коммерческие банки США тайком получили доступ к огромному пулу ликвидности в федеральных банках ипотечного кредитования. Эти спонсируемые правительством оптовые банковские кооперативы предлагали займы под залог недвижимости в невиданных до сих пор объемах, которые в третьем квартале 2007 года достигли 750 млрд. долл.
Однако в декабре ФРС применила новую тактику: она учредила временный аукцион, который давал возможность всем банкам торговаться за заранее определенный месячный кредит под широкое покрытие. Временный аукцион дал ФРС новый инструмент для действий в обход «главных дилеров». Поскольку оказалось, что этот инструмент работает неплохо, ФРС, по-видимому, собирается сделать его постоянным и использовать в качестве главного источника восполнения ликвидности в случае возможных кризисов в будущем.
С другой стороны, ЕЦБ вступил в кризис, имея преимущество в виде более гибких и современных, по сравнению с американскими, инструментов воздействия. Было еще одно неожиданное преимущество. Когда десять лет назад был создан ЕЦБ, он обобщил все правила объединенных под его эгидой центральных банков, касающиеся обеспечения, которое коммерческие банки могли использовать для получения кредита в центральных банках. Общий перечень был довольно обширным. Это означало, что в условиях кредитного кризиса коммерческие банки могут выставить все виды активов – от ипотечных займов до государственных облигаций – в качестве обеспечения для получаемого финансирования. Кроме того, банк из Франкфурта проявил гибкость, предоставляя трехмесячные ссуды, а не только «овернайт». Это помогло смягчить болезненный недостаток ликвидности на трехмесячных кредитных рынках.
Однако ЕЦБ не всегда был таким щедрым. Хотя он и стал объектом всеобщего внимания в августе, когда начал кредитовать гораздо активнее обычного, намного меньше внимания привлекло то, что он изымал ликвидность обратно сразу же после ее вливания. С целью обеспечения контроля над учетными ставками «овернайт», он вынудил коммерческие банки держать заранее установленный объем денежной массы на счетах во Франкфурте и штрафовал банки за то, что они держат слишком большую массу. То есть если он сегодня вливает деньги и не извлекает их вскоре после этого, то коммерческие банки вынуждены выдавать кредиты, чтобы избежать штрафов, тем самым снижая учетные ставки по «овернайту» и подрывая способность ЕЦБ удерживать их на желаемом уровне.
ЕЦБ также не изъявлял особого желания помогать европейским банкам в получении доступа к долларам путем валютного свопа с ФРС и согласился на это только в декабре, через некоторое время после того, как ФРС внесла такое предложение.
Однако из всех трех банков именно Банк Англии принял на себя основной огонь своих оппонентов. По их мнению, отсутствие гибкости привело к масштабному обвалу регионального ипотечного банка Northern Rock. Критики напоминали, что управляющий банком Мервин Кинг пытался развеять все сомнения относительно напряженного состояния банковской системы в начале этого кризиса. Эти заявления были оправданными лишь частично. Банк вступил в кризис с набором инструментов, которые во многом были наиболее передовыми среди всех центральных банков и обладали расширенным спектром возможностей антикризисного управления.
Однако центральный банк Великобритании «одержим» тремя специфическими проблемами. Во-первых, банки отказались использовать его стандартные кредиты «овернайт» после того, как Barclays был несправедливо раскритикован в связи с их использованием в августе. Во-вторых, также в августе, в нарушение своих собственных правил, высшее руководство банка отказалось переключиться на кризисный режим, лишив тем самым британские банки ликвидности и установив учетные ставки на «овернайт» значительно выше официальных. В-третьих, этот банк, в отличие от ЕЦБ, не имел широкомасштабного или гибкого режима обеспечения. Таким образом, пока банки в еврозоне использовали ипотеку в качестве обеспечения для получения кредитов в течение последних нескольких месяцев, этот путь прошлой осенью был заказан для банков со стерлинговыми счетами, например, Northern Rock. И лишь в декабре Банк изменил свою тактику, заключив новую кредитную сделку на три месяца под более широкое покрытие, чем обычно, и по рыночной учетной ставке.
Поразительной особенностью глобального рыночного беспорядка этого года было относительное спокойствие валютных рынков Японии. Они были настолько спокойными, что когда банки прошлой осенью столкнулись с проблемой получения кредитов на рынках евро и доллара, многие обратили свои взоры к иене.

Отчасти это отражает тот факт, что японские банки менее подвержены риску ипотеки сабпрайм. Кроме того, Банк Японии теперь считается экспертом в управлении своим местным валютным рынком, поскольку он, в отличие от других банков «Большой восьмерки», имеет обширный опыт ликвидации кризисов.
«У нас остались живые воспоминания о суровом испытании прошлого десятилетия. Тогда были придуманы и усовершенствованы многие способы оперативного реагирования. В прошлом году мы не нуждались в новых методах воздействия, ведь у нас уже был необходимый набор инструментов, разработанный в 1990-е годы», – говорит Хироши Накасо, заведующий рынками в Банке Японии.
Все три крупных центральных банка, попавших в эпицентр урагана, признают, что эта эпопея их многому научила. В самом деле, они уже начали предпринимать попытки введения новаций. В декабре банки провозгласили согласованный набор мер, который включает тактические локальные «развороты на 180 градусов», например, решение Банка Англии использовать ипотеку в качестве залога по кредитам. Система операций центральных банков по всему западному миру становится все более гармоничной.
Все центральные банки теперь допускают более широкий перечень покрытия для своих кредитных операций. Все они теперь имеют более совершенные инструменты, позволяющие выдавать кредиты с большим сроком погашения – например, трехмесячные, а также изменить сроки кредитования коммерческих банков, чтобы сгладить внезапный кризис ликвидности. Они даже начали осваивать понятие кредита в других валютах, например, через евродолларовый своп. И, наконец, последнее: чиновники всех трех банков теперь уже не сомневаются в том, что если на любом из их стратегических инструментов стоит «позорное клеймо», он просто не будет работать.
Наиболее серьезная задача для центральных банков сегодня – необходимость извлечь уроки из прошлого и создать более разумный механизм для использования в будущем. Один из таких уроков, который многие управляющие коммерческих банков извлекли для себя из событий последних месяцев, состоит в понимании, что им нужно стать экспертами в управлении мелкими различиями между режимами национального кредитного рынка. До прошлого лета это не было причиной для беспокойства со стороны руководства банков – мало кто из их менеджеров считал, что ликвидность может иссякнуть повсеместно. Так, банки Германии настолько мало уделяли внимания данной проблеме, что даже некоторые уважаемые банки Европы, торгующие долларовыми структурированными инвестиционными продуктами, упустили этот момент, поэтому не могли получить доступ к американскому финансированию во время кризиса.
Точно так же, бизнес-модель Northern Rock была построена на предположении, что он всегда сможет секьюритизировать свою ипотеку, хотя режим его функционирования не включал механизма, позволяющего принимать ее в качестве обеспечения.
Центральные банки сегодня размышляют о том, стоит ли гармонизировать обеспечение, которое они принимают. Один высокопоставленный европейский чиновник из центрального банка заметил: «Нам еще предстоит большая работа в области управления кредитным обеспечением – на национальном и международном уровнях». По словам главы отдела кредитного рынка и рынка капитала МВФ Джейми Каруана, в операциях с ликвидностью центральных банков имеются «громадные» возможности.
Тем не менее, гармонизация не обещает быть легким процессом. Руководители центральных банков не могут просто брать или давать взаймы под обеспечение любых банковских активов, потому что это стимулирует банки держать значительно более рискованные активы. Один из руководителей центробанка пошутил, что если бы он давал ссуды под залог пальто директоров банков, то вскоре зимний гардероб банкиров значительно расширился бы.
Следующий ключевой вопрос – что делать с займами с более длительным периодом погашения, скажем, трехмесячным, если кризис затронет и данный сегмент рынка. И, опять-таки, это вопрос равновесия, поскольку срочное кредитование часто влияет на учетные ставки «овернайт» и может подорвать кредитную политику.
Тем временем, банкиры центральных банков обдумывают две новые идеи: применение схемы валютного свопа в период кризиса и безлимитное кредитование «овернайт» при очень низком уровне штрафов на случай чрезвычайных обстоятельств. Одним из вариантов контроля может быть хранение центральным банком балансов коммерческих банков на своих счетах.
Если центральные банки достигнут соглашения в этих вопросах, они смогут обзавестись лучшим арсеналом стратегических антикризисных инструментов. Еще лучше, если такие инструменты уже созданы, тогда, при необходимости, их проще задействовать, не вызывая при этом паники. Однако, как всегда бывает в центральных банках, выбор тактики – это вопрос равновесия. Если вы делаете слишком мало или действуете только в наиболее серьезных ситуациях, то рискуете увеличить «позорное клеймо», связанное с вашими операциями, после чего они потеряют эффективность. Если вы делаете слишком много, то рискуете, что этим воспользуются банкиры, и, таким образом, ваши действия приведут к кризису. Однако никто не говорил, что управлять центральным банком легко. И никто из руководителей центральных банков, недавно собравшихся в Токио, не был готов доказывать, что их испытания уже завершились.
Возвращаемся к основным положениям о кредиторах последней инстанции. Главная роль центрального банка в современной развитой экономике заключается в том, чтобы установить цену денег – учетную ставку. Крупные коммерческие банки обязаны держать определенную долю активов в центробанке, взамен чего они получают безрисковые займы – эквивалент больших связок с банкнотами и монетами.
Распределяя наличность в обмен на хранение активов коммерческих банков, центральные банки устанавливают цену на «овернайт», которая помогает регулировать спрос и инфляцию. Большинство других процентных ставок в некоторой степени зависит от безрисковой ставки «овернайта», а также от степени риска кредитования. Это ведет к тому, что многие учетные ставки имеют лишь мимолетное сходство с безрисковой ставкой по «овернайту». Центральные банки не могут их контролировать напрямую.

Во время кризиса центробанки обладают громадным потенциалом для того, чтобы утопить финансовые учреждения в наличности. Однако, бросая деньги на кризис, они сталкиваются с двумя видами риска. Во-первых, они сбивают учетную ставку по «овернайтам», потому что банки имеют слишком много наличности и пытаются выдавать ее в виде кредитов. Это ведет к инфляции. Во-вторых, они сигнализируют о своей постоянной готовности выручить другие банки, чем поощряют более рискованное поведение в будущем.
Между ликвидацией кризиса и чувствительной кредитной политикой существует равновесие, которого очень трудно достигнуть и которое больше напоминает темное искусство, чем науку.
Один из лучших способов оценить напряжение на кредитных рынках – посмотреть на разницу между стоимостью трехмесячного банковского займа и расчетным свопом по «овернайтам». Она показывает, насколько больше банкам приходится платить за краткосрочные ссуды по сравнению с безрисковым кредитованием.
Например, в начале августа прошлого года процентная ставка на рынках стерлингов, доллара и евро резко выросла. Однако с середины августа наметились небольшие различия, которые, как оказалось, отражали различные подходы центральных банков. Следует отметить, что учетные ставки еврозоны были более стабильными по сравнению с другими рынками, поскольку динамика процентных ставок по евро никогда не показывала такие резкие скачки, как на рынках фунта стерлингов и доллара.
Тем не менее, эти различия не столь существенны, и к концу прошлого года все три рынка явно двигались параллельно, несмотря на различия в режимах. Таким образом, на основании этих данных затруднительно делать выводы о том, какой из центральных банков действовал более успешно.
С 12 декабря, после провозглашения единой политики, предельно ясным остается только одно: учетная ставка резко упала во всех трех зонах. Это подтверждает аргумент, что усилия центрального банка наиболее действенны тогда, когда они четко скоординированы.

К содержанию