#7(30), июль 2008 года

В поисках истины

Калькуляция цен на нефть: чего не преподают на первом курсе факультетов экономики

Фердинанд БЕНКС, Seeking Alpha

Причиной роста цен на нефть, способного выбить почву из-под ног мировой макроэкономики, многие считают биржевые спекуляции. Другими словами, эти ученые мужи, попросту говоря, самозваные эксперты, полагают, что мы имеем дело с «мыльным пузырем», то есть ростом цен без реальных на то оснований.
Среди них – финансист-миллиардер Джордж Сорос, который признает, что не разбирается в нефтяном рынке на профессиональном уровне, влиятельный телеведущий Билл О’Рейли и преподаватель экономики в Лондонской школе экономики лорд Мегнад Десаи. Много лет назад у нас с лордом вышел спор о ценах на медь, конец которому положил замечательный научный журнал Econometrica. Я уже забыл, кого признали правым, однако помню, что в вопросах с медью я приложил все силы, чтобы не допустить досадных ошибок. Постараюсь не допустить их и сейчас.
Принципиальное объяснение неуклонному росту цен на нефть, свидетелями которого мы стали, можно дать с помощью соотношения между «динамическим» спросом и «динамическим» предложением (значение термина «динамический» будет приведено ниже). Вам не хуже меня известно, что происходит: «нормальный» спрос стремится превысить «нормальное» предложение, вызывая фундаментальный дисбаланс спроса и предложения. Однако вы можете не знать, что этот процесс удерживает ниже необходимого уровня товарные запасы и ведет к «ранней» добыче определенного объема нефти. При этом межвременная себестоимость «поздней» добычи была бы ниже по сравнению с текущей, позволяя сделать высокозатратную разработку залежей менее интенсивной. Кроме того, уменьшились бы затраты на аренду производственного оборудования и «сверхурочные» для рабочих.
Не менее важно, что в формировании ожиданий цен на нефть необычно большую роль стал играть финансовый рынок. Это объясняется, в основном, превышением уровня и темпов роста цен на данный товар, прогнозируемых большинством экспертов. В итоге цены на нефть стали предметом необыкновенно интенсивных наблюдений и размышлений. Эта непосредственность наблюдений вызывает в памяти принцип неопределенности Гейзенберга, применимый не только в физике, но и в финансовой экономике. Он говорит о частом возникновении ложных сигналов. Например, когда влиятельный нефтяной инвестор Бун Пикенс заявил, что нефть может подняться до 150 долл./барр., цены немедленно поползли вверх. Такое признание проницательности Пикенса впечатляет, однако в моей голове тут же всплыл термин «гиперреакция».

Не знаю, насколько знаком с основами энергоэкономики Десаи, но уверен, что Джордж Сорос обладает блестящей проницательностью, а О’Рейли, вероятно, готов во всеуслышание заявить, что сам интерес к такому вопросу делает ему честь. К примеру, в 1992 году Сорос попал в точку, предсказав вынужденную девальвацию фунта британским правительством. Считается, что хеджевые фонды Сороса Quantum Group пустили в дело 10 млрд. долл., и, судя по упорно ходившим слухам в лондонских пивных, полученный на этом миллиард осел в кармане самого Сороса.
О’Рейли, конечно, птица не столь высокого полета, однако недавно за высокие цены на нефть он критиковал «деловую мелочь Лас-Вегаса». «А Лас-Вегас здесь при чем?» – спросила бы Тина Тернер. Он не только попал пальцем в небо, но говорил в таком беззаботном тоне, что вряд ли пришелся бы по душе своим более утонченным коллегам. Не знал, о чем говорит, и сенатор Джозеф Либерман, когда в 1990-м году утверждал: «Страшно подумать, что цены на нефть устанавливают юнцы, кричащие друг на друга в здании биржи». На самом деле, это настолько не страшно, что десять лет спустя, когда Либерман стал партнером Эла Гора по избирательному бюллетеню на президентских выборах, я забыл о своей верности Демократической партии и не пришел на избирательный участок.
Более информированный в вопросах цен на нефть генеральный секретарь ОПЕК Абдула Эль-Бадри в прошлом месяце подытожил свои размышления на этот счет фразой: «Рынок просто обезумел». В целом, это совершенно верно, так как, в основном, безумием мы обязаны политикам и чиновникам стран–экспортеров нефти. До недавнего времени они считали, что ОПЕК не удастся стать реальной силой, и в результате ценам на нефть сам бог велел ползти вверх. Недавно в Стокгольме интересное замечание высказал председатель компании British Petroleum. «Сегодняшние цены на нефть оказывают на мировую экономику влияние, которое нельзя назвать положительным. Отрицать это просто глупо», – заявил он. Тем не менее, как отметил обозреватель еженедельника ASPO-USA Дэвид Коэн, ряды отрицающих все еще тесны.
Сейчас я постараюсь на элементарном уровне систематизировать наиболее важную часть краткосрочного ценообразования на нефтяном рынке, несмотря на утверждение, что торговцы меняют свой взгляд на рынок, перемежая краткосрочную политику долгосрочной. Это не так далеко от истины. Вы уже накопили определенные знания на эту тему, если внимательно читали финансовую прессу или вместо дневных повторов мыльных опер смотрели экономические новости на Bloomberg или Fox News. Для дальнейшей конкретизации данного вопроса в этот параграф включена построенная мною схема, которую я давал студентам отделения экономики и финансов в Швеции. Она позволила им получить знания о краткосрочном ценообразовании, а иногда и чувствовать себя на голову выше студентов других курсов.
Несколько лет назад в Financial Times появилась следующая информация: «Вследствие резкого увеличения торговых товарных запасов нефти в США, что указывает на высокий уровень предложения, в волатильной торговле снизилась цена фьючерсов на нефть». Давайте представим это утверждение в виде уравнения: изменение цены (gp) пропорционально разнице между необходимым товарным запасом (НТЗ) и имеющимся товарным запасом (ИТЗ). При условии линейности уравнения можно записать, что lp=l (НТЗ-ИТЗ), где l («лямбда») – постоянная величина, а gp («дельта пэ») – изменение цены. Думаю, это соотношение я смог бы объяснить даже ученикам чикагской средней школы, которую сам когда-то посещал.
И CNN, и Bloomberg постоянно упоминают товарные запасы, но не говорят о показанном выше соотношении. Его нет и в популярных учебниках по экономике или по энергетической экономике. И это одна из причин, почему многие дискуссии о нефтегазовом рынке не несут в себе никакой научной ценности.

Теперь давайте разберем это уравнение, для чего вначале рассмотрим мою схему. На первый взгляд, она может показаться сложной, однако она крайне проста. Она проста настолько, что ее должен разобрать и взять на вооружение каждый читатель! Добавлю, что студентов выпускного курса, изучающих под моим руководством экономику нефти и газа в Бангкоке, которые не могли нарисовать и подробно объяснить эту схему, я пообещал оставить без диплома, причем то же самое я сказал и на первом семестре первого курса студентам в университетах Стокгольма и Упсала.
Однако для начала я остановлюсь еще на одном моменте. Запасы нефти представляют собой статическое понятие: их измеряют в определенный момент времени в баррелях, однако изменения во времени здесь никак не выражены. Они получили наименование НТЗ и ИТЗ. С другой стороны, текущие добыча (s) и спрос (h) являются динамическими понятиями: они определяются и измеряются с применением определенного отрезка времени, например миллион баррелей нефти в день. Начальный курс микроэкономики оперирует именно динамическими переменными.
Статическое и динамическое значения находятся в тесной взаимосвязи, так как изменение статического значения зависит от размеров привлеченных или изъятых инвестиций за определенный период времени или (s-h), то есть динамическое предложение (s) минус динамический спрос (h). Более того, данная модель находится в равновесии, когда необходимое статическое значение НТЗ равно имеющемуся статическому значению ИТЗ и результирующее «состояние покоя» характеризуется разностью gp=0.

Если же статическая модель не находится в равновесии, то есть НТЗ>ИТЗ из-за ожидаемого уровня спроса на текущий момент или в будущем, то в динамической модели, чтобы покрыть зазор (НТЗ-ИТЗ), мы должны иметь s>h. Чтобы достичь этого соотношения, цена должна вырасти: повышение цены увеличивает динамическое предложение (s) и ослабляет динамический спрос (h). Разность s-h говорит о том, как быстро растет потребность резервуаров в дополнительных товарных запасах. Будем надеяться, что в нашем анализе НТЗ все же будет равняться ИТЗ, а мы будем иметь gp=0. Обратите внимание, что выражение gp=l (НТЗ-ИТЗ) или pt+1-pt=l (НТЗ-ИТЗ) является простым линейным соотношением между повышенным спросом и изменением цен, при условии, что l – постоянная величина. Теперь взгляните на схему.
Текущий (динамический) спрос входит в статический запас (товарный запас) и текущий (динамический) спрос. Цена образуется из соотношения имеющегося запаса (ИТЗ) и необходимого запаса (НТЗ), причем динамические значения играют вторичную роль.
В состоянии равновесия ИТЗ=НТЗ, тогда s=h, а цена имеет постоянное значение (gp=0)! Иначе говоря, равновесие статической системы подразумевает равновесие динамической системы, тогда как обратное неверно. В данном случае очень важную роль играет ожидаемый уровень цен, так как он влияет на необходимый запас, а в реальном мире ожидаемые цены описать намного сложнее, нежели посредством простого неявного выражения, которое можно привести в виде pe=f (p). Однако, вне зависимости от точности, эти ожидаемые значения всегда были ключевым элементом при определении стоимости нефти, хотя признали этот факт только после того, как ее цена перевалила отметку в 100 долл./барр.
Тем, кто знаком с электротехникой, должно броситься в глаза, что данная схема (с ее «цепью» обратной связи p-НТЗ) внешне напоминает сервосистему, которой свойственна высокая волатильность. Такая волатильность является одной из причин, по которым нефтяным рынкам фьючерсов и опционов отведена столь важная роль, ведь они позволяют покупателям и продавцам застраховать себя от ценовой неопределенности. К примеру, если цены достигают максимума даже на короткий срок, это все равно может разорить незащищенных продавцов или покупателей.
Сразу же становится ясно, что лишь малая доля комментариев по фьючерсным рынкам имеет под собой основание. В 1980 году волатильность цен на физическую нефть выросла настолько, что фьючерсный рынок стал притягивать биржевых игроков не меньше, чем торговцев физической нефтью. Например, некоторые торговцы стали с большей неохотой держать товарные запасы в качестве меры предосторожности против необходимости покупки на растущем рынке. Вместо этого компании и отдельные лица, имеющие потребность в нефти в будущем, начали приобретать фьючерсные контракты, которые, как описано в моих учебниках, предоставляли возможность зафиксировать существующие цены на нефть. Позднее они отправлялись на рынок реализовывать приобретенные ранее контракты, одновременно с этим совершая компенсирующие продажи фьючерсных контрактов. На рынках обыкновенных и фьючерсных опционов на нефть также все было в порядке. В двух словах, наличие рынков торговли подобными деривативными инструментами способствовало скорее поддержанию, нежели увеличению цен на нефть, так как снижались риски для покупателей и продавцов. Они вывели рыночную эффективность на новый уровень, предоставляя информацию в лучшем качестве и большем количестве, и, как заметил однажды профессор Лестер Телсер, «позволили абсолютным незнакомцам торговать друг с другом». В принципе ту же функцию выполняют и бары у стен его университета, но это тема для отдельной научной дискуссии.
Так почему же цена на нефть уже несколько недель находится на уровне 130 долл./барр.?
Начнем с того, что ответственность за это лежит не на «деловой мелочи» Лас-Вегаса и не на больших людях с Нью-йоркской товарной биржи или Международной нефтяной биржи в Лондоне, а на реальном движении динамических спроса и предложения во времени, так же, как и на ожидаемых показателях этого движения. Дело в том, что на ожидаемые показатели долгосрочных цен сильно влияет повышение спроса со стороны Китая и некоторых других государств. Не думает уменьшаться спрос и в остальных странах. Последние подчеркивают низкие темпы развития традиционных и нетрадиционных легкодоступных поставщиков нефти – поставщики больше не реагируют так гибко и мгновенно, как раньше.
Барбара Льюис из International Herald Tribune заявляет, что такая перемена находит отражение в «рекордно высоких ценах на нефть по фьючерсным контрактам со сроком платежа до 2016 года». Это неправильно, так как любой, кто обладает опытом работы на фьючерсном рынке, всеми силами постарается избежать контрактов с таким сроком платежа, ведь они вряд ли окажутся ликвидными. Следовательно, стоимость контракта после закрытия позиции может быть очень невыгодной. Серьезные студенты не должны упускать подобную взаимосвязь между ликвидностью и сроком платежа.
Характерный признак искусственного вздутия цен – наличие спекуляций на бирже. В качестве вступления к данному вопросу нужно вспомнить три случая «мыльных пузырей», получивших широкую огласку. Два из них стали собственно пузырями или «экстремальными» случаями, а третий был не совсем пузырем. Под первыми двумя я имею в виду цены на акции Компании южных морей («Безымянное предприятие, которое принесет огромные богатства») и Тюльпаноманию («Покупка и продажа самых обычных тюльпанов по фантастическим ценам»). Третий случай – крах на фондовом рынке в 1929 году. Информацию о них вы можете найти в моей книге по международным финансам и через Google. Основной чертой во всех трех случаях было отсутствие здравого смысла и неуемная жадность. В конце концов, рынок распознал «пузыри» и наказал виновных. Это значит, что в итоге рынок разумнее человека. А учитывая технический прогресс, итоги ныне подводятся быстро.
Явление, которое мы сейчас наблюдаем на нефтяном рынке, не является ни «мыльным пузырем», ни аферой. В противном случае рынок бы распознал их, и искусственно привнесенная составляющая цен была бы удалена. Вместо этого нефть следует считать редким сырьем на основе научных прогнозов ожидаемого уровня спроса на текущий момент и в будущем, а также оптимального режима работы крупнейших поставщиков нефти, под которыми я подразумеваю не только массовых экспортеров, скажем, со Среднего Востока, но и крупные американские компании. Легко создать иллюзию неуклонно повышательного рынка, если подавляющее большинство покупок идет в правильное время, как было в первой половине 2008 года. Если же среди составляющих цены на нефть нет весомого основополагающего фактора, следует ожидать, что при снижении спроса цены стремительно упадут – так уже случалось ранее. Я имею в виду, что в случае сокращения закупок у экспортеров нефти со Среднего Востока будут средства и, вероятно, желание не позволить ценам упасть путем «корректировки» предложения.
Средства у них есть, но, предположим, у них не окажется желания. Как преподаватель экономики я наставляю студентов полагать, что такое желание есть всегда, пока они не получат неопровержимые доказательства обратного. Та экономика, которую я преподаю, заставляет меня утверждать: корректировать предложение в надежде получить максимальную прибыль – это основной инстинкт.
Говоря, что на рынке нет ни «мыльного пузыря», ни аферы, я также утверждаю: на нем нет и избыточных биржевых спекуляций. Вместо этого существует дефицит предложения, неутешительной чертой которого является недостаток экспорта со стороны стран, не входящих в ОПЕК. Если это так, то почему Джордж Сорос и лорд Десаи приходят к противоположному выводу?
У Сороса уже есть несколько миллиардов долларов, а верные ставки на нефтяном рынке помогут ему их приумножить. Я говорю о ставке, которую можно сделать, убедив остальных игроков, что на интуитивных спекуляциях серьезные люди могут загрести больше «зелени», чем смущенные любители, несколько недель назад ринувшиеся на Нью-йоркскую биржу скупать долгосрочные контракты по причинам, которые не по уму даже психологу со стажем. Однако, как вскоре обнаружит большая часть этих мелких спекулянтов, их чистая прибыль не будет идти ни в какое сравнение с прибылью Сороса и его коллег, которые всегда играют, основываясь на основных показателях, а не на слухах или заголовках газет.
А что же лорд Десаи? В статье, написанной для Financial Times, он оповещает своих почитателей о необходимости «проколоть» «мыльный пузырь», пока он не нанес макроэкономике серьезного вреда. Его собственный рецепт заключается в том, что расчетная палата на фьючерсном рынке должна поднять уровень минимального резерва – или «залогового депозита» – для всех сделок и ограничить сумму открытых позиций, которую он рассматривает как показатель количества спекуляций.
В обычной ситуации я бы дважды подумал, прежде чем комментировать подобное заявление, однако сегодня дела обстоят иначе. Теоретически, наличие на рынке большой суммы открытых позиций при отсутствии спекуляций возможно, хотя и маловероятно. Более того, при прочих равных условиях ограничение суммы открытых позиций снизит ликвидность. Таким образом, торговцам физическими сырьевыми товарами, которые не производят спекуляций, будет сложнее застраховать себя от ценовых рисков. Кроме того, Десаи не одобряет растущую тенденцию заключать контракты сроком до восьми лет. Я не вижу этому объяснения, так как, судя по доступным сейчас статистическим данным по сумме открытых позиций, рынок со сроком платежа в восемь лет обладает полной ликвидностью и, таким образом, открыт для каждого «чайника». Рынок фьючерсов на нефть был и остается краткосрочным защитным и спекулятивным инструментом.
Недавно в журнале Business Week утверждалось, что совокупная стоимость активов фондов суверенного богатства, находящихся в собственности шести стран Персидского залива, составляет 1,7 трлн. долл., или столько же, сколько стоимость активов всех хеджевых фондов в мире. Влияние хеджевых фондов на мировую экономику я считаю самым обыкновенным мифом, однако готов признать, что деньги, полученные в этой части мира, способны влиять на цены на нефть. Я не собираюсь здесь подробно освещать данный вопрос, но еще раз замечу: чем выше поднимутся цены на нефть, тем больше будет возможностей для вложения капитала в НПЗ у основных экспортеров нефти из Персидского залива и России. А чем быстрее пойдут капиталовложения, тем скромнее станет желание добывать и экспортировать большие объемы нефти и газа. Этого не следует забывать читателям, которые хотят тщательно изучить основные факторы, влияющие на нефтяной рынок.
«Не думаю, что дело в финансовых инвесторах», – заявил недавно министр финансов США. «Дело в долгосрочном предложении и спросе», – поддерживают его мнение аналитики из Barclays Capital и Комиссии по торговле товарными фьючерсами.
«Тон задают основные показатели, но вопрос в том, должен ли фьючерсный рынок отражать основные показатели будущего», – размышляет Оливер Джейкоб из Petromax. Это может быть вопросом для него, но не для меня: через шесть месяцев, а часто и раньше, ликвидность на фьючерсных рынках стремительно падает, значит, контрактов со сроком платежа более полугода следует избегать.
Однако отбросим глупость и невежество. Основные показатели всегда управляли и бумажными (фьючерсными), и физическими рынками. Выразимся так: профессионалы – если только у них нет скрытых мотивов действовать иначе – отсылают к основным показателям, а любители и теоретики заговоров – к спекуляциям. Все остальное вы можете додумать сами.

К содержанию