#7(30), июль 2008 года

Свидетель обвинения

Показания Джорджа Сороса на слушании Торгового комитета Сената США по вопросу усовершенствования Федеральной торговой комиссией регулирования манипуляций на нефтяном рынке

3 июня 2008 года
Госпожа председатель, уважаемые участники слушания, благодарю за честь быть приглашенным для дачи показаний перед вашим комитетом. Насколько я понимаю, вы желаете получить объяснения резкого роста курсов на нефтяном фьючерсном рынке и цен на бензин. В частности, вы хотите установить, имеет ли место «мыльный пузырь» цен, и если да, то может ли усовершенствование нормативной базы смягчить его пагубные последствия. Прежде чем попытаться ответить на данные вопросы, должен подчеркнуть, что не являюсь экспертом в области нефтяных рынков. Однако я всю жизнь изучаю «пузыри» цен. Я в общих чертах кратко опишу свою теорию относительно «пузырей» цен, которая расходится с привычным представлением о них, и затем дам трактовку текущей ситуации на нефтяном рынке. Свое внимание я сосредоточу на инвестировании финансовыми учреждениями в товарные индексы как класс активов, так как это явление сравнительно недавнее, однако ставшее для фьючерсных рынков «слоном в посудной лавке».
Согласно моей теории, каждый «пузырь» цен состоит из двух компонентов: тенденции, основанной на реальных фактах, и ее ошибочном представлении или толковании. Чаще всего финансовые рынки способны легко скорректировать ошибочные представления. Однако изредка они могут привести к образованию «пузыря» из-за своей способности умножать превалирующую тенденцию и, таким образом, усиливать ошибочное представление до тех пор, пока разрыв между реальностью и ее толкованием рынком не станет слишком явным. Представление признается ошибочным, иллюзии исчезают, а тенденция прекращает свое существование. Падение стоимости фондов обеспечения провоцирует маржевые требования, а продажа по сниженным ценам приводит к слишком сильной отдаче. Обычно кризис длится меньше предшествовавшего ему бума, но проявляется острее.
Данный принцип противоречит господствующей теории финансовых рынков, в основе которой лежит убеждение, что рынок всегда прав, а отклонения от равновесия имеют случайную природу. На основе этого убеждения были созданы разнообразные синтетические финансовые инструменты, такие, как облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO) и обязательствами по займу (CLO), которые сыграли столь важную роль в разрастании кризиса ипотеки «сабпрайм» до финансового кризиса крупных масштабов. Однако господствующая теория неправильная. Отклонения способны усиливать сами себя. Сегодня мы видим последствия «пузыря» цен на рынке жилищного строительства и вместе с тем – рост цен на нефть и прочие сырьевые товары, который несет на себе некоторые из отличительных признаков «мыльного пузыря». По моему мнению, оба эти явления связаны между собой огромным «пузырем» цен, возникнувшим еще четверть века назад. Мнение, что рынок стремится к равновесию, а отклонения имеют случайную природу, ошибочно. Это все, что касается «пузыря» в общем. На нефтяном рынке, на мой взгляд, существует четыре основных фактора, которые усиливают друг друга.
Во-первых, увеличение стоимости разведки и разработки новых месторождений, а также истощение существующих залежей. Это явление носит обманчивое название «пик добычи нефти».
Во-вторых, существует так называемая обратная кривая предложения. С ростом цен на нефть у стран-экспортеров все меньше желание превращать свои подземные запасы, которые должны вскоре подорожать, в наземные запасы американской валюты, которая стоит все меньше. Кроме того, рост цен на нефть укрепил позиции враждебно настроенных к Западу режимов – Ирана, Венесуэлы и России. А добыча нефти в этих государствах падает.
В-третьих, азиатские страны, которые сами ведут активную добычу нефти, искусственно поддерживают внутренние котировки на низком уровне при помощи субсидий. В итоге рост цен не снижает спрос, как это происходило бы в нормальных условиях.
В-четвертых, цены растут под давлением следующих за трендом спекуляций и скупки учреждениями товарных индексов. Сырьевые товары стали классом активов для институциональных инвесторов, и те увеличивают свои капиталовложения в них, следуя стратегии скупки индексов. В последнее время цена при наличных сделках намного превысила предельную стоимость производства, а цены на фьючерсные контракты растут намного быстрее, чем на наличные контракты. Ценовой график приобрел форму параболы, что говорит о начальной стадии формирования «мыльного пузыря».
Получается, что это все же «пузырь». Ответ в том, что «пузырь» «лег» на тенденцию роста цен на нефть, которая имеет под собой веские реальные основания. Первые три из упомянутых мною факторов реальны и имели бы место даже в отсутствие спекуляций и скупки товарных индексов. При трактовке составляющей, которая отвечает за «пузырь» цен, я сосредоточу свое внимание на скупке учреждениями товарных индексов как класса активов, так как это идеально согласуется с моей теорией о «пузырях» цен.
Скупка индексов основана на ошибочном представлении. Товарные индексы не являются продуктивным применением капитала. Однако поначалу у такой идеи было рациональное обоснование. Фьючерсы на сырьевые товары продавались со скидкой, и учреждения могли получить дополнительную прибыль по так называемому депорту. Финансовые учреждения косвенным путем поставляли капитал производителям, которые вели заблаговременную продажу для финансирования производства. Это была законная возможность инвестирования. Однако ниша переполнилась, и возможность получения прибыли исчезла. Тем не менее данный класс активов продолжает привлекать новые инвестиции только потому, что оказался более прибыльным по сравнению с прочими классами. Мы имеем дело с классическим случаем ошибочного представления, способного к самостоятельному усилению в обоих направлениях.
На мой взгляд, скупка товарных индексов удивительно напоминает повальное увлечение страхованием портфелей активов, которое привело к краху на фондовой бирже в 1987 году. В обоих случаях концентрация учреждений в одной части рынка была достаточна, чтобы вывести его из равновесия. Если бы сегодняшняя тенденция оборвалась, а учреждения разом решили покинуть данную часть рынка, то, как и в 1987 году, случился бы кризис.
Однако угрозы краха на нефтяном рынке нет. Сейчас опасность исходит из другого источника. Рост цен на нефть усиливает вероятность наступления рецессии. Снижение потребления в развитых странах может оказаться сильнее вышеперечисленных мною факторов лишь при ожидаемой рецессии. В свете этого желательно остановить торговлю товарными индексами, пока она способствует формированию «пузыря» цен. На первый взгляд, находятся веские доводы против стратегии учреждений–инвесторов по скупке товарного индекса. Она безосновательна, может вызвать дестабилизацию и пагубные экономические последствия.
Однако когда дело доходит до регуляторных изменений, ситуация уже не кажется такой ясной. Введение новых норм может иметь непреднамеренные неблагоприятные последствия. К примеру, оно может заставить инвесторов уйти на менее прозрачные нерегулируемые рынки, которые имеют не такую высокую защиту. Есть вероятность, что удастся убедить институциональных инвесторов не следовать стадному инстинкту, как это было в 1987 году, и не нарушать «правило благоразумного человека». В противном случае классом активов, который будет запрещен для пенсионных фондов, должна стать покупка сырьевых товаров, а не инвестирование в предприятия по добыче сырья. На различные технологии, идущие в обход ограничений на биржевые операции, необходимо наложить запрет при условии, что он будет действовать как для регулируемых, так и для нерегулируемых рынков.
Подъем гарантийных требований для институциональных инвесторов не повлияет на стратегию скупки товарных индексов, так как она ведется за наличный расчет. Тем не менее такая мера имеет смысл, ведь она будет препятствовать спекуляциям, а спекуляции способны искажать уровень цен. Для предотвращения «пузыря» цен такие механизмы, как изменение гарантийных требований и требований к минимальному размеру резервного фонда, должны использоваться более активно. Ведь именно этому научил нас последний финансовый кризис.
Наконец, борьба с «мыльным пузырем» цен не должна отвлекать нас от сопутствующих проблем – глобального потепления, надежности энергоснабжения и «пика добычи нефти». И хотя эти задачи находятся за рамками данного слушания, их также нужно решать.
Надеюсь, мои замечания помогут в рассмотрении дела. Благодарю за внимание.

К содержанию