#7(30), июль 2008 года

Старый враг поднимает голову

Развивающиеся экономики рискуют повторить ошибки, которые совершал развитый мир в инфляционные 1970-е годы

Economist

Даже в то время, когда американская экономика балансирует на грани рецессии, а многие европейские экономики замедляют темпы развития, центральные банкиры в богатых странах опасаются растущей инфляции. Тем не менее риски, с которыми они сталкиваются, меньше аналогичных рисков в развивающихся экономиках, где инфляция за прошлый год резко увеличилась, достигнув самой высокой отметки за последние девять лет. К тому же имеется целый ряд вызывающих тревогу подобий между развивающимися экономиками на современном этапе и развитыми экономиками в начале 1970-х, когда стартовала Великая инфляция. Не напрашиваются ли «юные выскочки» на неприятности?
Согласно официальным данным, инфляция на потребительском рынке Китая достигла 12-летнего максимума в 8,5%, что на 3% выше, чем год назад. В России зафиксирован скачок с 8% до 14%. Уровень инфляции большинства стран–производителей нефти Персидского залива также выражается двузначным числом. Инфляция оптовых цен в Индии составляет 7,8% – самый высокий показатель за четыре года. Инфляция в Индонезии, уже достигшая 9%, в следующем месяце, вероятно, составит 12% – ожидается, что правительство поднимет цены на субсидируемое топливо на 30%.
В Латинской Америке инфляция остается невысокой в сравнении с ее унизительным прошлым. И все же ее уровень в Бразилии, составлявший в начале прошлого года менее 3%, поднялся до 5%. Скачок в Чили – с 2,5% до 8,3%. Наибольшее беспокойство вызывают Венесуэла с 29,3% и Аргентина. Официально признанный уровень инфляции в Аргентине – 8,9%, но мало кто из экономистов верит этим цифрам. По оценкам Morgan Stanley, реальная цифра – 23% при 14,3% в прошлом году.
Несомненно, официальная статистика преуменьшает инфляционные давления во многих развивающихся экономиках. Одна из причин – широко распространенные государственные субсидии и контроль цен, к тому же показатели часто искажаются в результате нехватки данных или обмана со стороны государства. Истинный уровень инфляции в Китае может быть более высоким, потому что индекс потребительских цен должным образом не отражает услуги частного сектора. Задержки со сбором данных в Индии могут означать наличие существенных поправок: окончательные цифры в начале марта оказались почти на 2% выше первоначальных. Таким образом, реальные показатели инфляции оптовых цен могут быть на 9-10% выше. При правильных измерениях в пяти самых крупных развивающихся экономиках этим летом инфляция может оказаться на уровне 10% и выше. В таком случае две трети населения Земли пострадают от инфляции с двузначными числами.

Последний скачок был вызван, главным образом, взлетевшими ценами на продукты питания и нефть. В Китае за прошлый год стоимость еды выросла на 22%, а на непродовольственные товары – лишь на 1,8%. Правительства ответили ужесточением контроля над ценами и запретами на экспорт. Власти Индии приостановили торговлю фьючерсами на ряд предметов потребления, совершенно несправедливо обвинив ее в росте цен. В краткосрочной перспективе такие меры способны помочь приостановить инфляцию и избежать социальных беспорядков, но, в конечном итоге, они приносят больше вреда, чем пользы. Барьеры на пути роста цен уменьшают заинтересованность фермеров в увеличении поставок и потребителей в сдерживании спроса, пролонгируя ту самую несбалансированность, которая раздувает цены.
Некоторые центробанки, в том числе бразильский, индонезийский и российский, в этом году слегка повысили учетные ставки. Однако они так и не сравнялись с темпами инфляции, так что реальные ставки упали и являются сейчас отрицательными в большинстве стран, за исключением Бразилии, Мексики и Южной Кореи. Основная учетная ставка ЦБ России – 6,5%, что почти на 8% ниже темпов инфляции в стране. Реальный процент на кредиты в Китае – минус 1%.
Многие высшие чиновники в странах с развивающимися экономиками утверждают, что серьезное ужесточение денежно-кредитной политики не обосновано: более высокая инфляция, по их словам, обусловлена исключительно пиковыми ценами на продовольствие и энергию, вызванными временными шоками предложения и спекуляцией. Более высокие процентные ставки не могут обеспечить рост поголовья свиней или объемов зерна. Они ожидают, что инфляция упадет еще в этом году, поскольку более высокие котировки побуждают к увеличению предложения (в прошлом месяце цены на продовольствие начали снижаться), а также в связи с тем, что резкое повышение стоимости товаров нивелируется при сравнении среднегодовых показателей.

Действительно, рост цен на продовольствие, скорее всего, замедлится еще в этом году, но это не означает, что наделавшую столько шума инфляцию можно игнорировать. Синхронизированный скачок цен на продовольствие во всем мире позволяет предположить, что в данном случае существует нечто большее, чем просто сбои в предложении. Одной из причин роста цен является и то, что послабления в монетарной политике в развивающихся экономиках форсировали внутренний спрос. На эти экономики с 2002 года приходится более 90% увеличения в глобальном потреблении нефти и металлов, а также 80% роста спроса на зерно. Это частично отражает долгосрочные структурные факторы, но также является продуктом подогреваемого деньгами цикличного бума. Питер Морган из HSBC утверждает, что первичный удар по ценам на продовольствие, возможно, исходил со стороны предложения, но сила роста доходов и денег помогает легализовать более высокие цены. Если бы денежно-кредитная политика была жестче, удорожание продуктов можно было бы компенсировать снижением цен на другие товары, что позволило бы контролировать инфляцию.
Вторая причина, по которой центральные банки не могут игнорировать агфляцию (аграрную инфляцию), заключается в том, что она способна быстро перекинуться и на другие котировки. На продовольственные товары приходится 30-40% индекса потребительских цен в большинстве развивающихся экономик по сравнению с 15% в экономике стран «Большой семерки». Цены на продовольствие в развивающемся мире сильнее влияют на инфляционные ожидания и, соответственно, на требования о повышении зарплаты, чем в богатом мире. Более жесткая монетарная политика помогла бы усмирить ожидания и остановить распространение растущих цен на товары по всей экономике.
Анализ событий периода 1990-2007 годов, выполненный экспертами компании Goldman Sachs, подтверждает, что на развивающихся рынках более высокие цены на продовольствие действительно подталкивают вверх другие котировки. В наиболее развитых экономиках связь между продовольственной и непродовольственной инфляцией была статистически незначительной. Помимо большей доли продовольствия это объясняется двумя причинами: в большинстве развивающихся экономик доверие к центральным банкам более низкое, поэтому ожидания инфляции менее сдержанны, а реальная заработная плата недостаточно гибкая. Оба фактора увеличивают риск раскручивания спирали «цена – зарплата».
Филип Пул, также из HSBC, считает, что многие развивающиеся экономики уже исчерпали резервные мощности, поскольку инвестиции не соответствуют экономическому росту. Следовательно, у многих фирм, скорее всего, издержки будут возрастать. В Индии и Бразилии использование производственных мощностей – на рекордном уровне. Показатель безработицы в Бразилии – самый низкий за 20 лет. Впрочем, Китай все же может иметь определенный резерв благодаря крупным инвестициям.

В большинстве экономик повышение цен на продукты уже спровоцировало вторичные эффекты. Эндрю Кэйтс из UBS рассчитал, что в Азии и Латинской Америке базовый уровень инфляции, без учета продовольствия и энергии, в прошлом году повысился на один процентный пункт, до 3,4% и 6,2% соответственно. В Восточной Европе он вырос на три пункта, до 7,4%, благодаря перегреву в России, тогда как средний уровень базовой инфляция в богатых экономиках едва сдвинулся с места. Инфляционные ожидания в развивающихся странах растут, а рабочие требуют повышения зарплаты. В обзоре инфляционных ожиданий в Аргентине средний прогноз на следующий год значится на уровне 36%. В России зарплата ежегодно повышается почти на 30%.
ПЕРЕКРОЕМ КРАНЫ
Некоторые страны кажутся более предрасположенными к растущей инфляции, чем другие. На основе анализа зарплаты, инфляционных ожиданий, давления спроса и производительности, а также изменения монетарных показателей Кэйтс делает вывод, что в ближайшие месяцы Аргентина, Бразилия, Индия, Россия и ближневосточные экспортеры нефти столкнутся с крупнейшими рисками. Более слабым будет давление в Китае, Мексике и Турции.
Очевидно, что денежно-кредитная политика должна быть ужесточена. Вместо этого она либерализована: реальные процентные ставки в среднем ниже, чем год назад. Краткосрочные ставки также необычно низки относительно номинального роста ВВП. Это позволяет предположить, что монетарная политика слишком мягкая. За прошлый год общее предложение денег в развивающихся экономиках возросло в среднем на 20% – темпы роста почти в три раза превысили темпы в развитом мире. Предложение денег в России разбухло до 42%.
Суммируйте все это, и развивающиеся экономики станут напоминать богатые страны образца 1970-х, когда стартовала Великая инфляция. Синхронизированный бум в мировой экономике заставил взлететь вверх цены на товары. Власти ответили субсидиями и контролем над зарплатой и ценами. Официальные статистические данные преуменьшают ценовое давление. Экономики работают полным ходом. Рост предложения денег зашкаливает. Инфляционные ожидания безграничны, а рынки труда неэластичны, что увеличивает риск раскручивания зарплатно-ценовой спирали.
Здравый смысл подсказывает, что ошибки монетарной политики, приведшие к Великой инфляции, сегодня менее вероятны, ведь центральные банки независимы от политиков. Однако, в отличие от ФРС и ЕЦБ, многие регуляторы в развивающихся странах, особенно в Китае, Индии и России, не полностью независимы. Еще одно подобие 1970-х: они часто оказываются под интенсивным политическим давлением, вынуждающим их назначать низкие учетные ставки для содействия росту и занятости.

Развивающиеся экономики также рискуют повторить грубую ошибку, совершенную в 1970-х центральными банками в богатом мире: они считают базовую инфляцию причиной для удержания процентных ставок ниже широко освещаемых прессой темпов роста инфляции. Однако отрицательные реальные процентные ставки еще больше стимулируют спрос, в то время как ожидания ускоряющейся инфляции активирует требования о повышении зарплаты. Если центробанки в ближайшем будущем не укрепят свою власть, инфляционные ожидания могут усилиться.
Монетарная независимость регуляторов строго ограничивается еще и желанием правительств удержать курс валюты на низком уровне в условиях высокой мобильности международного капитала – проблема, с которой развитой мир не сталкивался 30 лет назад. Когда центробанки совершают интервенции на валютном рынке для предотвращения ревальвации валюты, они должны печатать деньги, чтобы покупать доллары, что увеличивает внутреннюю ликвидность. Недавнее снижение процентной ставки Федеральной резервной системой еще более усложнило для развивающихся экономик проблему ужесточения политики. Если они поднимают учетные ставки, они тем самым привлекают большие притоки капитала, а необходимые дополнительные интервенции с целью поддержки валютного курса раскручивают инфляцию еще больше.
Центральные банки Китая и Индии несколько раз в этом году повышали резервные требования для банков, пытаясь изъять излишнюю ликвидность, но при этом они оставляли учетные ставки неизменными. Недавнее снижение рупии дает большую возможность Резервному банку Индии поднимать ставки, но он не спешит ею воспользоваться. Гонконг и страны Персидского залива, которые все еще полностью привязывают свои валюты к доллару, были даже вынуждены снизить ставки, несмотря на то, что их оживленные экономики нуждаются в более жесткой политике.
Можно было бы предположить, что спад в Америке замедлит рост развивающихся экономик, но они продолжают гонку. Хотя развивающиеся экономики, возможно, и разлучились с Америкой, но их монетарная политика – нет. В итоге замедление роста в Соединенных Штатах может, наоборот, оказаться для них инфляционным фактором. Чем активнее снижает ставку ФРС, тем больше растет ликвидность и внутренний спрос в развивающемся мире. А это, в свою очередь, означает более высокие цены на товары, которые сокращают американские доходы и расходы, заставляя ФРС опускать учетные ставки еще ниже. Один из способов восстановить контроль над учетными ставками заключается в том, чтобы установить более жесткие временные ограничения на притоки капитала. Бразилия, к примеру, в марте ввела налог в размере 1,5% на иностранные инвестиции в государственные облигации. Однако большинство исследований показывают, что контроль над потоками капитала в долгосрочной перспективе неэффективен.
Многим западным экономистам и высокопоставленным чиновникам решение представляется простым: развивающиеся экономики должны обеспечить большую гибкость валютных курсов. Это позволило бы им поднимать процентные ставки, а более сильная валюта помогла бы обуздать цены на импорт. Однако взаимосвязь между валютным курсом и инфляцией совсем не проста. Стивен Джен из Morgan Stanley утверждает, что ревальвация может способствовать дальнейшему повышению курса, который будет привлекать еще больше горячих денег, подстегивая инфляцию. Именно с этой проблемой ныне сталкивается Китай.
Единственный способ приостановить спекулятивные притоки капитала – ревальвировать валюту так высоко, чтобы инвесторы не рассчитывали на дальнейшее повышение. Высоко – это насколько? Возьмем юань. Джен считает, что он уже приближается к «равновесной стоимости» по отношению к доллару, судя по таким факторам, как относительный рост производительности и условия торговли. Однако чтобы устранить профицит текущего счета платежного баланса Китая, юань, возможно, придется повысить на 100%, а это ошеломляющая и политически неприемлемая цифра.
Мохсин Хан, директор МВФ на Ближнем Востоке и в Центральной Азии, привел подобные аргументы по отношению к странам Персидского залива. По его словам, им не стоит ревальвировать или менять свои валютные режимы, несмотря на высокую и растущую инфляцию. Любое движение – слишком незначительное для изменения ожидания инвесторов – может привлечь еще больше краткосрочных капиталов и усилить инфляционное давление.
При столь мобильном капитале и столь либеральной монетарной политике в США у развивающихся экономик не остается простых методов решения проблемы инфляции. Учетные ставки, несомненно, должны быть подняты, причем значительно, но приливная волна капитала может или увеличить внутреннюю ликвидность, или сделать валюту переоцененной. Бразилия за прошедшие пять лет позволила своей валюте возрасти по отношению к доллару более чем на 100%. Когда-то это помогло снизить инфляцию, но сегодня реал считается слишком переоцененным, что опять делает текущий счет платежного баланса дефицитным.

Одно из решений заключается в том, чтобы ужесточить финансовую политику с целью снижения излишнего спроса. Быстрый рост государственных расходов может быть отчасти виновным в чрезмерном росте внутреннего спроса в Бразилии. Однако финансовое ужесточение было бы трудно обосновать в Китае, где бюджет и так в профиците. Более высокое активное сальдо увеличило бы внутренние сбережения и, соответственно, и без того большой профицит текущего счета страны.
В любом случае, поскольку рост производительности развивающихся экономик обгоняет аналогичные показатели богатого мира, их реальные обменные курсы вскоре придется повысить. Это должно означать или повышение номинального обменного курса, или более высокую инфляцию – избежать и того и другого они не смогут.
Что значит более высокая инфляция в развивающихся экономиках для богатого мира? Их быстрый рост означает, что цены на продовольствие, энергию и сырье останутся высокими. Другими словами, это перманентный, а не временный ценовой шок. Все же это не значит, что цены на товары будут расти сегодняшними темпами. Более высокие котировки стимулируют рост предложения. И даже если цены останутся на том же уровне, что и сегодня, рассчитанные на базе 12 месяцев темпы инфляции окажутся меньшими, что поможет снизить уровень глобальной инфляции.
НОВЫЙ ЭКСПОРТ КИТАЯ?
Есть еще одна проблема. Если раньше экспорт Китая удерживал цены в мире на низком уровне, то теперь Пекин экспортирует инфляцию в форме промышленных товаров. Представленные Американским бюро статистики труда цифры показывают: после продолжающегося несколько лет падения, закончившегося в апреле, цены на импорт из Китая повысились на 4,1%.
Однако Джонатан Андерсон из UBS полагает, что внезапный резкий скачок котировок китайских товаров обманчив. Если вместо этого посмотреть на долларовые цены китайского реэкспорта из Гонконга, стоимость экспорта с материка с 2004 года росла приблизительно на 3% в год. И если недавно экспортные цены существенно возросли, то исключительно из-за роста курса юаня относительно доллара, а не из-за более высокой инфляции в Китае.
В любом случае влияние Китая на глобальную инфляцию зависит от различий в уровнях цен между странами, а не от темпов изменения его экспортных цен. Китай помогал удерживать инфляцию в развитых экономиках благодаря тому, что его товары намного дешевле и они завоевывают свою долю рынка, заменяя более дорогие товары. Такая ситуация будет оставаться неизменной еще много лет. Конкуренция со стороны Пекина вынуждает и местных производителей снижать цены, она же помогает обуздать требования о повышении зарплаты в богатых странах. По мере продвижения Китая вверх по производственно-сбытовой цепочке, он будет способствовать падению стоимости широкого диапазона изделий. Другими словами, Китай по-прежнему станет удерживать рост глобальных цен, хотя и в меньшей степени, чем раньше.
Самая большая опасность от растущей инфляции концентрируется в развивающихся экономиках, а не в развитом мире. Поскольку продукты питания занимают там львиную долю расходов семьи, эти экономики сильнее предрасположены к ускорению инфляции не только сейчас, но и в будущем. Недавно Жан-Клод Трише, президент ЕЦБ, призвал центральные банки всего мира не повторять ошибки 1970-х. Тогда развивающиеся экономики играли в мире гораздо менее значительную роль, чем сегодня. Чтобы поддерживать свою вновь обретенную силу, их руководство должно жестко контролировать инфляцию. Чем дольше ей позволят расти, тем больше опасность для будущего экономического роста.

К содержанию