#8(31), август 2008 года

Упадок секьюритизации

Банки пытаются найти более простые способы продажи долговых обязательств

Джиллиан ТЕТТ, Элайн Ван ДУЙН,Пол Дж. ДЭВИС, Financial Times

Год назад пять тысяч представителей банковской сферы столпились в конференц-залах отеля, расположенного на набережной Барселоны, где проходил ежегодный Европейский форум по секьюритизации. Они приехали туда, чтобы обсудить сегмент финансов, где долговые обязательства делятся и дробятся на облигации. Бизнес находился в стадии стремительного подъема в то время, когда банки открывали еще более инновационные способы «упаковки» активов, например закладных, и их продажи.
В 2008 году для проведения Европейского форума по секьюритизации, который состоялся в прошлом месяце, был заказан еще более вместительный и модный отель в Каннах. Однако на этот раз залы были полупустыми, поскольку там присутствовали лишь три тысячи участников. В последние месяцы по мере того, как инвесторы избавлялись от ипотечных облигаций, активность во многих уголках секьюритизированного мира иссякала. «Сейчас совсем другие условия, и нам нужно это признать», – отмечает глава Европейского форума по секьюритизации Рик Уотсон.
Основной вопрос для разработчиков политики, не говоря о банкирах, которые остаются без работы, сводится к прогнозированию длительности «заморозков». Сегодня, через год после возникших в августе прошлого года беспорядков на кредитном рынке, состояние сферы секьюритизации стало критически важным не только для банков, но и для финансовой системы в целом. Не менее интересна данная тема заемщикам по всему миру, которые в последние годы надеялись получить у банков дешевое финансирование.
Банкиры опасаются, что если секьюритизация не возобновится, вернуть финансовым учреждениям настоящее здоровье будет непросто. «Модель, в рамках которой банки выдают ссуды, а затем распределяют эти риски через секьюритизацию, должна сохраниться. Банки не могут финансировать всю экономику лишь при помощи собственных балансовых активов. Вопрос в том, какая форма секьюритизированного рынка продолжит функционировать и какие шаги можно предпринять, чтобы помочь ей вернуться в нормальное состояние», – говорит один из консультантов отрасли.
Секьюритизация возникла в США почти тридцать лет назад, когда банки впервые начали использовать ипотеку для выпуска облигаций. Привлекательность такой «алхимии» заключалась в том, что торговать облигациями намного легче, чем ссудами. Кроме того, облигации можно адаптировать к специфическим вкусам инвесторов. Затем этот подход распространился на секторы долговых обязательств компаний и потребителей. Позднее, в том же десятилетии, идея перепрыгнула через Атлантический океан и продолжила свое победное шествие по всему миру.
Банки начали создавать пакеты секьюритизированных облигаций, известных как обеспеченные долговые обязательства. Затем они стали использовать их для выпуска новых бумаг – обеспеченных долговых обязательств в квадрате (CDO squared).

Изменения в регуляторной среде также стимулировали рост. Базельские нормативы достаточности капитала, которые были предложены 20 лет назад, разрешают банкам использовать свой капитал намного эффективнее, если те «перепакуют» свои ссуды в облигации, которые затем продаются внешним инвесторам. Таким образом, традиционная модель банковской деятельности «выдавать, чтобы держать» превратилась в модель «выдавать, чтобы распространять». Это изменение оказало добрую услугу многим банкам и банковским инвесторам. «При нормальном исполнении и надлежащих рыночных условиях эта схема позволяет банку реально увеличивать свои доходы стремительными темпами», – отмечается в исследовательском отчете банка Credit Suisse.
Стремительное развитие секьюритизации принесло выгоды и многим заемщикам. По мере того, как банки извлекали выгоду из «эффективности капитала», которая означает способность предоставлять больше кредитов при меньшем объеме собственных средств, они частично поделились этой экономией в форме дешевых ссуд. Более того, еще совсем недавно многие регулирующие органы полагали, что секьюритизация сделала финансовую систему безопаснее. Считалось, что распределение рисков среди многих инвесторов исключит чрезмерную концентрацию убытков.
Однако прошлогодние события превратили этот кажущийся благополучным цикл в порочную спираль. Регулирующие органы обнаружили, что рассредоточение риска имеет свои недостатки. Оно привело к тому, что последствия волны дефолтов по ипотечным ссудам «сабпрайм» в США распространились по всему земному шару. Регуляторы также осознали, что в балансах банков отражался намного больший объем первоначальных ссуд, чем считалось ранее. «Один из парадоксов кризиса секьюритизации основывается на том, что банки отдавали предпочтение значительным объемам облигаций с высокими рейтингами, выдавая ссуды хеджевым фондам или же предоставляя гарантии ликвидности внебалансовым инструментам», – отметил на конференции в Каннах Мишель Прада, глава агентства AMF, стоящего на страже финансовой системы Франции.
Тем временем банки обнаружили, что «эффективность капитала» может создавать риски. Если банки не могут продавать облигации инвесторам и вынуждены вместо этого держать их на балансе, то у них может возникнуть нехватка капитала. В течение последних нескольких месяцев секьюритизированные облигации стало сложнее реализовать, поскольку среди инвесторов возникли панические настроения, связанные с непрозрачностью и сложностью этих инструментов – по сути, они объявили забастовку.
Инновации в отрасли обычно приводили к тому, что новые продукты казались увлекательными. Однако это также свидетельствовало о выходе данного сектора из-под контроля. В частности, с ростом убытков по низкокачественным активам инвесторы обнаружили, что эти продукты не только трудно понять, но и почти невозможно точно оценить из-за слабости рыночной инфраструктуры.
Последствия оказались разрушительными. В 2006-м, последнем целом году деятельности до начала кредитного кризиса, только в США были выпущены секьюритизированные продукты на 1,8 трлн. долл. Это вдвое больше по сравнению с 2004-м. С другой стороны, в этом году объем проданных американских продуктов составил 100 млрд. долл., при этом европейские показатели значительно уменьшились. По мере того, как инвесторы прекращали торговлю, за исключением вынужденных распродаж, активность на вторичных рынках секьюритизированных продуктов также падала.
В мировой экономике это сокращает предложение дешевых займов для клиентов банков. «Есть такое выражение: «пролонгация кредита не приводит к убытку». Способность потребителей финансировать выход из затруднительного положения значительно уменьшилась», – говорит Мередит Уитни, аналитик компании Oppenheimer & Co.
В компании Oppenheimer подсчитали, что с 2000 года объем ипотечного кредитования в США, которое финансировалось при помощи секьюритизаций, в семь раз превышал уровень традиционного заимствования. Только в 2005–2007 годах секьюритизация позволила выдать ипотечные займы на 2,5 трлн. долл. по сравнению с 431 млрд. долл. ссуд, отображенных в балансе. «Секьюритизация эволюционировала от небольшого применения на рынке потребительского кредитования до пиковых 66% займов в первом квартале 2007 года», – отмечает Уитни.
Некоторые банкиры усматривают признаки оживления на вторичных рынках, где торгуются облигации. «Сейчас начинают поступать настоящие деньги. Нас ободряет тот факт, что мы не наблюдаем такого большого объема вынужденных продаж», – сказал на встрече в Каннах Грег Бранч, трейдер из Deutsche Bank.
Еще более важно, что некоторые банки продолжают создавать секьюритизированные продукты. Например, пакеты ссуд на обучение и покупку автомобилей все еще «перепаковываются» и продаются инвесторам в США, хотя и в меньших масштабах, чем прежде. То же касается европейских и американских корпоративных ссуд. В прошлом месяце HBOS, крупный британский кредитор, даже умудрился продать пул секьюритизированных британских закладных на сумму 997 млн. долл. Это первая крупная ипотечная секьюритизация в Европе после начала кризиса.
Кроме того, по мнению специалистов компании JPMorgan Chase, у обеспеченных обязательств по кредитам большое будущее. «Это сектор объемом 500 млрд. долл., где объединяются корпоративные займы для обеспечения облигаций. Несмотря на агонию кредитного кризиса, будущее секьюритизации левереджевых ссуд остается прочным», – заявляет компания клиентам, побуждая инвесторов рассматривать эти продукты как выгодную покупку.
Однако ничто не может рассеять общее чувство подавленности, распространяющееся в мире секьюритизации. Существует несколько факторов, подрывающих секьюритизированное финансирование. Один из них – широко распространенная утрата инвесторами веры в оценку секьюритизированных продуктов. Раньше инвесторы обычно ориентировались в ситуации при помощи кредитных рейтингов. В последние месяцы агентства были вынуждены понизить рейтинг долговых обязательств, стоимость которых исчисляется триллионами долларов, что серьезно подорвало доверие к ним.
Еще одна проблема – состав инвесторов. В последние годы некоторые компании, управляющие «реальными денежными активами», например пенсионные фонды, покупали секьюритизированные продукты. Однако большую часть спроса обеспечивали хеджевые фонды и внебалансовые субъекты, связанные с банками. Сами банки также приобретали ценные бумаги, в частности инструменты с высоким рейтингом, поскольку, согласно регуляторным нормам, можно было легко держать на балансе ценные бумаги с рейтингом ААА. По оценкам Citibank, в последние годы на банки приходилось 30% рынка ценных бумаг с рейтингом ААА и еще 20% – на внебалансовые инструменты.
Однако большинство покупателей пока не проявляют активности. Хеджевые фонды уже не могут открывать в банках дешевые кредитные линии, а многие специальные инвестиционные инструменты исчезли. Банки больше не способны поддерживать рынок из-за собственных проблем с балансом. «Одна из самых серьезных проблем отрасли – как возродить интерес инвесторов к ценным бумагам ААА для секьюритизаций. Это не просто вопрос доверия, это проблема институциональной структуры», – отмечает Уотсон из Европейского форума по секьюритизации.
Ситуация осложняется тем, что сектор столкнулся с усиливающимся регуляторным давлением. На протяжении последнего десятилетия творцы политики в целом поддерживали модель «создавать для распространения», и даже сегодня регуляторы подчеркивают, что они все еще не сомневаются в ее выгодности. «У этой модели есть свои преимущества», – говорит Малькольм Найт, глава расположенного в Базеле Банка международных расчетов.
Тем не менее, регулирующие органы все чаще подвергаются критике за то, что не смогли заметить слабые места этой схемы. Теперь они отчаянно пытаются смягчить наиболее серьезные последствия. В этом году Форум финансовой стабильности, представляющий группу международных регуляторных органов и центральных банков, предложил финансовым учреждениям продемонстрировать более высокую обеспеченность капиталом при создании некоторых секьюритизированных продуктов. Форум финансовой стабильности также неоднократно пытался найти способы отговорить банки от постоянной секьюритизации, как это часто случалось в 2000-е годы. «Наиболее простая форма секьюритизации является большой инновацией. Однако парадокс заключается в ресекьюритизации. Такие продукты, как «долговые обязательства обеспеченных активами ценных бумаг», создают проблемы ввиду своей сложности, отсутствия доверия и неправильных стимулов», – говорит Имен Рахмун Руссо, топ-менеджер Banque de France.
Американские официальные лица отдельно рассматривают изменения принципов учета как фактор, который заставит банки вернуть многие внебалансовые инструменты на баланс. «Мы сомневаемся, что предложенные изменения будут означать конец рынка секьюритизации. Однако мы обеспокоены некоторыми новациями, которые могут потребовать от эмитентов привлекать больший капитал и отображать эти активы в балансе», – сообщают аналитики Citigroup в своем бюллетене.
Оптимисты банковской сферы подчеркивают, что отрасль секьюритизации возрождается после нанесенных ранее ударов. Например, в 1990-х годах многие думали, что рынок обеспеченных ипотечных обязательств в результате понесенных инвесторами убытков и скандалов разрушен, однако он возник в новой форме.
Действительно, многие банки сегодня пытаются найти способы вернуть былую привлекательность секьюритизированных продуктов. Банки изучают возможности сделать эти инструменты более прозрачными и стандартизированными, чтобы инвесторы могли чувствовать себя увереннее, точно зная, что они покупают. Лондонская информационная компания Markit объявила о начале публикации данных относительно европейских секьюритизированных продуктов, пытаясь развеять существующие на рынке мифы.
«Непосредственная секьюритизация еще вернется», – прогнозирует Ричард Бернер, экономист из Morgan Stanley. По его словам, настоящая борьба на выживание развернется в сегменте, связанном с «обеспеченными долговыми обязательствами в квадрате». «Для «новых» обязательств это ситуация возврата в будущее. Более чистые портфели, сокращение числа инвесторов, меньшая зависимость от левереджа, а также нормализация процесса принятия рискованных решений сыграли свою роль в возрождении рынка после последнего цикла», – сообщает компания JPMorgan.
При этом такое новое «бегство к простоте», как его называют некоторые банкиры, таит в себе серьезную опасность. Когда продукты становятся более прозрачными, их доходность по сравнению с процветавшими в последние годы «эзотерическими» инструментами падает. Это, возможно, ободрит инвесторов, однако не принесет банкам прежних высоких доходов. Иными словами, идущая в секторе кампания под названием «назад к основным принципам» может означать возврат к старомодным приемам и намного более низким прибылям. 

К содержанию