#10(33), октябрь 2008 года

Кредитный кризис и возможности правительства

Кредитному кризису исполнился год. Трудности начались с выдачи проблемных ипотечных ссуд ненадежным заемщикам. Сегодня финансовая система снова дает сбой, омрачая настроения участников рынка сразу же после исторических усилий правительства по исправлению

Джон ХИЛСЕНРАТ, Девид ИНРИЧ, Дебора СОЛОМОН, Wall Street Journal

Курс акций Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co. и других фирм, словно на американских горках, летает вверх-вниз, а в ходе кризиса, возможно, наступает критический момент.
ФРС настойчиво пытается решить проблему недостатка финансирования и поддержать кредитные рынки, сокращая учетную ставку и учредив самый широкий набор кредитных программ со времен Великой депрессии. Два крупнейших американских ипотечных агентства – Fannie Mae и Freddie Mac – были национализированы правительством США.
Федеральных чиновников и участников рынка волнуют одни и те же вопросы: почему принятые меры не смогли успокоить финансовую систему? Что делать правительству дальше? Следует ли ему разрешить крах крупной финансовой компании или затевать очередную потенциально расточительную спасательную операцию?
Когда Lehman, одна из последних крупных независимых фирм с Уолл-стрит, объявила о намерении преодолеть кризис путем сокращения операций, ее акции за один день упали на 42 %. Фирма начала переговоры о продаже, хотя найдется ли покупатель – не ясно.
Согласно информации, полученной из осведомленных источников, ФРС и Минфин США уже некоторое время пытаются помочь Lehman решить свои проблемы и даже ведут переговоры с потенциальными покупателями. Компанию не будут спасать, как это было с Fannie, Freddie и Bear Stearns, хотя время еще может многое изменить.
Акции Merrill Lynch за день упали на 17 % до 19,43 долл. Активно предлагались на продажу бумаги крупнейшего сберегательного и кредитного банка США Washington Mutual Inc., у которого сменился главный исполнительный директор. Котировки банка упали ниже 2 долл., позже пошли вверх, однако затем снова снизились на 34 %.
Обнадеживает, что более оживленные рынки переживают последнее потрясение не так тяжело. Например, промышленный индекс Доу-Джонса с июля находится между 11200 и 11800. И хотя в этом году он не высок, курсы акций в Европе и Азии выглядят намного хуже.
Падение цен на нефть может принести облегчение потребителю, а укрепление доллара замедлит темпы инфляции. Американское правительство надеется, что оздоровление Fannie и Freddie, которым удалось получить миллиарды долларов свежего капитала, поможет снизить учетные ставки по ипотеке.
Однако в целом ситуация остается столь же неблагоприятной, как и в марте, когда ФРС и Казначейство неожиданно организовали продажу Bear Stearns банку J.P. Morgan Chase & Co. К примеру, доходность «бросовых» облигаций сейчас на 8,55 процентных пункта больше, чем безопасных облигаций государственного казначейства – с марта разрыв между ними не сократился. Такие расхождения растут, когда инвесторы начинают больше опасаться рисков.
Кроме того, финансирование банков стало обходиться дороже. Чтобы привлечь взволнованных инвесторов, банк Wells Fargo & Co. из Сан-Франциско, который пережил кризис легче, чем большинство аналогичных учреждений, был вынужден обещать по своим долговым бумагам небывалый уровень доходности. В прошлом месяце с низким спросом на свои облигации столкнулись компании Citigroup Inc., American International Group Inc. и American Express Co. Теперь обещают более высокую доходность инвесторам и они.
За последней волной потрясений стоят три причины. Во-первых, с истощением эффекта от снижения налогов проявляются признаки ослабления экономики. По результатам исследования, проведенного 51 экономистом для Wall Street Journal, предполагается, что в третьем квартале потребительские расходы впервые за 17 лет сократятся. Снижение цен на энергоресурсы – хорошая новость, однако этого недостаточно для решения таких проблем, как жилищный кризис и сокращение рабочих мест. Во-вторых, и семьям, и банкам приходится учиться жить без заемного капитала.
ЦЕНЫ НА ЖИЛЬЕ
Вместе процессы сокращения доступности заемного капитала и падения потребительских расходов могут войти в резонанс, называемый экономистами негативной обратной связью. Сокращение заемного капитала заставляет падать цены на жилье. Это, в свою очередь, мотивирует финансовые учреждения переходить на собственные средства. Подобным образом, удешевление домов стесняет положение их владельцев, заставляет их сокращать расходы и затягивает восстановление рынка недвижимости, не давая ценам подниматься и дальше.
Об эффектах обратной связи, комментируя ситуацию на жилищном рынке, упомянул и вице-президент ФРС Дональд Кон. Несмотря на недавние признаки стабилизации сектора, он отметил ужесточение условий ипотечного кредитования, что, в итоге, может сказаться на котировках. «По-моему, еще рано говорить о том, как скоро цены на жилье приобретут устойчивый характер», – заявил он.
Вмешательство правительства как раз и направлено на устранение этой негативной обратной связи. Однако предпринимаемые меры все чаще не приносят никаких результатов. «Тенденция к улучшению отсутствует. Не наблюдается даже незначительного улучшения», – отмечает Лоренс Мейер, бывший глава ФРС, а сегодня вице-председатель фирмы по экономическим прогнозам.
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ
Еще одна проблема в том, что финансовым фирмам все труднее изыскивать средства для скорейшего уменьшения доли заемного капитала. В прошлом году в такие учреждения, как Lehman, Merrill Lynch и Citigroup, фонды суверенного богатства и другие инвестиционные фонды вливали миллиарды долларов.
Обжегшись на таких вложениях, сегодня инвесторы ведут себя более сдержанно. Несмотря на внутреннюю критику, фонды суверенного богатства остались в стороне и не поддержали Lehman.
На Ближнем Востоке руководители некоторых фондов суверенного богатства жалуются, что в результате последнего покупательского бума их портфели полны активов американских и европейских фирм. Сегодня они ищут удачу на рынках Азии.
Частные инвестиционные компании столкнулись с другим препятствием. Если доля фирмы во владении банком слишком велика, ее работа подпадает под федеральные нормы по банковским холдингам. А эти требования ограничивают долю компании в депозитном учреждении 25 % акций с правом голоса.
Согласно данным лондонского информационного агентства Preqin, после крупных апрельских финансовых вливаний в Washington Mutual Inc. и National City Corp. частные инвестиционные фонды не поддержали ни один банк, ищущий капитал.
Для руководства Carlyle Group и Blackstone Group кредитный кризис стал предлогом к лоббированию Управления надзора над сберегательными учреждениями и ФРС. Фирмы пытаются получить разрешение владеть более крупной долей финансовых компаний, не сталкиваясь с нормами федерального регулирования.
«Однажды этот поток капитала в финансовые учреждения иссякнет, но большинство проблем региональных банков, включая банкротство и сложности с кредитами, все равно останутся нерешенными. Может, я и рекламирую свой бизнес, но экономика, мне кажется, только выиграет от привлечения частных прямых инвестиций в финансовый сектор», – заявил президент Blackstone Тони Джеймс.
Вполне вероятно, что недавние «спасательные операции» правительства дали обратный эффект, отпугнув инвесторов от нуждающихся в капитале фирм. Однако в случае с Bear Stearns, Fannie и Freddie выручать акционеров никто не собирался. Стратегия заключалась в защите держателей долговых обязательств.
Теперь покупатели акций опасаются остаться без гроша, вкладывая средства в фирмы, которые могут прогореть. Самый яркий пример, иллюстрирующий сложности с привлечением финансирования, представляет собой компания Lehman. В апреле, организовав выпуск конвертируемых привилегированных акций, она смогла привлечь 4 млрд. долл. На тот момент спрос был так высок, что объем эмиссии сделали больше, чем планировалось. Однако с тех пор курс акций упал больше, чем на 90 %. После провала переговоров с одним из корейских банков о привлечении финансирования Lehman сообщила о намерении сократить свои активы и уменьшить дивиденды. После этого курс ее акций продолжает падать.
БОРЬБА С КРИЗИСОМ
Возможности противостоять кризису у правительства США есть. Однако после принятия ряда мер по поддержанию финансовых рынков, включая сокращение учетных ставок, их намного меньше, чем год назад. ФРС может предоставлять краткосрочное финансирование компаниям, страдающим от кризиса ликвидности. Кстати, с конца июля еще ни одна фирма не воспользовалась программой чрезвычайного кредитования ФРС.
«Рынки до сих пор переживают кризис и остаются неликвидными. Однако я считаю, что без наших программ ликвидность была бы еще меньше, а риск банкротства мог только вырасти», – заявил Кон.
Любые более масштабные мероприятия могут привести к новым осложнениям. В ФРС настороженно относятся к снижению краткосрочных учетных ставок. При 2 % учетная ставка ФРС на 3,25 пункта ниже, чем год назад. К тому же, вероятно, она не изменится – ФРС опасается, что новое сокращение усугубит инфляцию. В то же время, другие процентные ставки, в частности, по ипотечному кредитованию, остаются завышенными. Смогут ли дальнейшие сокращения способствовать их падению, пока не ясно.
Кроме того, власти опасаются «морального риска». Дело в том, что «оздоровление» слишком большого числа компаний поощряет риск в будущем. Правительство не желает, чтобы в его действиях видели еще одну «спасательную операцию». ФРС выдала JPMorgan кредит в 29 млрд. долл. на покупку Bear Stearns. Решится ли она снова на такой шаг для другой фирмы – не известно.
Министр финансов Генри Полсон считает, что рынкам не следует ждать правительственных займов с началом каждого кризиса. «Чтобы рыночная дисциплина эффективно ограничивала риски, учреждения должны иметь возможность банкротиться», – заявил он.
СКОВАНЫ ОДНОЙ ЦЕПЬЮ
Правительство и финансовые рынки связаны между собой сложными финансовыми инструментами, подобными свопу кредитного дефолта. Однако опыт в обращении с ними во время кризиса у фирм и регулирующих органов ограничен. Они опасаются, что использование таких инструментов может способствовать распространению проблем финансовой системы. Регулирующие органы еще не завершили работу по описанию данных инструментов и установлению правил их применения. Они боятся, что банкротство даже одной фирмы может иметь самые серьезные последствия.

Полсон и председатель ФРС Бен Бернанке призвали ввести официальную процедуру ликвидации активов обанкротившихся инвестиционных банков. Правда, такой процедуры пока нет, что осложняет любое решение правительства не помогать фирмам в случае возможного банкротства. Меры по модернизации других секторов, таких, как рынок дефолтных свопов или соглашений об обратном выкупе, также недостаточны. «Наши возможности ограничены», – отметил Полсон. В итоге правительство может оказаться в ситуации десятилетней давности, когда мировой финансовый кризис распространялся от государства к государству.
Начиная с середины 1997 года, МВФ, направляемый Казначейством США, выделил Таиланду, Индонезии и Корее миллиарды долларов. К августу 1998-го, когда возникла угроза невыплаты России по долговым обязательствам, ФРС прекратила финансирование. Она посчитала, что просто потратит деньги впустую.
Одним из тех, кто выступал против дальнейшей поддержки, был Тимоти Гейтнер, в то время высокопоставленный чиновник Казначейства, а сейчас президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, который сыграл главную роль в оздоровлении Bear Stearns. Сегодня Гейтнеру предстоит решить, поступать ли в настоящем финансовом кризисе с Lehman так, как с Москвой в прошлом. «Все думали, что у России слишком много ядерного оружия для краха, но мы позволили ей потерпеть крах», – вспоминает Тед Трумэн, который в то время был влиятельным менеджером ФРС и вел непосредственные дела с Казначейством.
По рынкам, пораженным бездействием США, прокатилась волна российского дефолта. Подобных последствий опасаются инвесторы и сегодня. «Можно доказывать, что Lehman лучше пожертвовать. Никто этому не удивится, ведь с мая положение компании безнадежно. Однако смысл спасения в том, чтобы не вносить на рынок новый хаос, ликвидация которого может потребовать еще больше правительственных средств», – замечает Трумэн.

К содержанию