#10(33), октябрь 2008 года

Таинство оценочных прогнозов полно опасностей

В наши неспокойные времена абсолютно естественно, что инвесторы хотят быть уверены в базовых механизмах оценочных прогнозов. К сожалению, именно сейчас мы убеждаемся в ненадежности этих механизмов

Тони ДЖЕКСОН, Financial Times

Недавно я писал, что фундаментальный анализ часто не отражает реальной конъюнк-туры рынка. Теперь давайте рассмотрим особенности наиболее фундаментального метода оценочных прогнозов – метода дисконтированных потоков денег (DCF).
По крайней мере, формально на этом методе основывается любое инвестиционное решение – о покупке акций, приобретении компании или строительстве завода. Он предполагает всего три этапа: нужно определить объем ожидаемых потоков денежных средств, привести полученные значения к текущей стоимости по ставке дисконта и сравнить результаты с сегодняшней ценой.
Самый успешный в мире инвестор в ценные бумаги Уоррен Баффетт, прославившийся, к тому же, своими аквизициями, не раз утверждал, что метод DCF – это не только основной, но и единственный механизм построения оценочных прогнозов. Отношение курса акций к доходу, поступления от дивидендов и даже темпы роста не существенны, разве что они помогают уточнить объемы и время поступления ожидаемых денежных потоков.
Согласен с этим и Джеймс Монтир из Sociеtе Gеnеrale – знающий свое дело, хотя и вечно недовольный эксперт в данной области.
Во-первых, утверждает он, аналитики беспомощны в прогнозах. И чем дальше они пытаются заглянуть, тем беспомощнее становятся. И я их понимаю. Когда лет тридцать назад я сам был начинающим аналитиком, мысль о прогнозировании на пять лет вперед вызывала во мне дрожь. Руки опускались, когда надо было оценить динамику доходов, баланса и потоков денежных средств даже на один год.
Во-вторых, ставка дисконта, которую используют аналитики, в основном, субъективна. Вооружившись финансовой теорией, они применяют, по меньшей мере, три компонента: безрисковую ставку – обычно это доходность казначейских облигаций, фондовую премию за риск и бета-коэффициент. Однако первого из них вполне достаточно. Второй представляет собой отвлеченную величину, которую можно рассчитывать, отталкиваясь от самых разных исходных данных – отрасли, рынка или фактических показателей.
Более того, результат обычно составляет 3–4 %, а, учитывая низкую точность самого прогноза, это далеко от истины. При этом бета-коэффициент может просто отвлекать внимание, в чем мы скоро и удостоверимся. «Ошибаться в оценке ожидаемых потоков денежных средств могут даже опытные квалифицированные аналитики. Чтобы избежать ошибок, нужно всегда работать в сравнительно простых и стабильных областях», – писал несколько лет назад Баффетт. Он решительно отбрасывает нестабильные отрасли и направления, включая инвестиционную деятельность банков и разработку новых технологий. Добавить нечего – отпадает большая часть рынка.
Если составить на основе всего этого простой силлогизм, картина выходит удручающая. Первое: единственный рациональный метод оценочных прогнозов – DCF. Второе: метод DCF неприменим к большинству секторов. Вывод: в большинстве отраслей экономики составить рациональный оценочный прогноз невозможно.

Однако на основании оценочных прогнозов каждый день принимаются деловые решения. Как это может быть?
Полагаю, первая причина в том, что руководство в своих прогнозах намного осторожнее, чем аналитики. Уровень ожидаемых денежных потоков берется ниже, а ставки дисконта – выше. Это разумный подход. Если управляющий фондом покупает акции, основываясь на ошибочных предположениях, он может продать их по бросовой цене. Если руководитель построит завод, быстро это не исправишь.
Вторая причина в том, что рынок функционирует по принципу своеобразного «неприятия середины». Суть его не в установлении правильных цен, а в установлении цен вообще. Именно это имеет в виду Баффетт, говоря, что «мистер Рынок» будет вам служить, но не направлять вас. Почему же он против использования бета-коэффициента? Предположим, если курс определенных акций все время был высоким, а потом вдруг резко упал, разве вы откажетесь от их покупки только из-за того, что бета-коэффициент пополз вверх?
Увы, для большинства рядовых управляющих фондов привычный ответ – да. Если рынок говорит, что у акций высокий риск, значит, так оно и есть. А если результаты по методу DCF показывают, что бумаги дешевые, но их рыночная цена падает – считай, прогорел.
Глава исследовательского отдела одной фирмы, ведущей операции с фондовыми ценностями, как-то сказал, что он учит аналитиков делать прогнозы не по доходам компании, а по курсу ее акций.
Кроме того, есть еще один довольно циничный факт. На практике, если аналитик считает, что акции дешевые, но результаты по методу DCF говорят обратное, он будет подгонять прогноз или ставку дисконта до тех пор, пока не получит нужный результат. Другими словами, стройте методы DCF на свой вкус, но не ждите, что рынок будет с вами солидарен. По крайней мере, пока вы этого ждете.

К содержанию