#12(35), декабрь 2008 года

Спекулянты, политики и финансовые катастрофы

Как Вашингтон создал финансовую панику в 1836-м и в 2008 годах

Wall Street Journal

Череда непомерных спекуляций, политические махинации и финансовая катастрофа – спутанный клубок, который привел к нынешнему экономическому кризису. Он имеет длинную историю и глубокие корни. Его природа менялась на протяжении долгих лет, по мере того, как американцы с переменным успехом пытались учиться на ошибках прошлого. Он всегда присутствовал, и его общие черты от века к веку остаются суровыми и ошеломляющими. Учитывая постоянную повторяемость этих событий на протяжении трех столетий, есть все основания полагать, что аналогичные бедствия станут осаждать систему до тех пор, пока в работе рынков будут играть роль человеческая натура и действия людей.
Начнем наш рассказ о катастрофических последствиях политических игр и спекулятивных «мыльных пузырей» краха 1836 года. Благодаря росту населения, повышению благосостояния и расширению границ страны количество плохо регулируемых государственных банков в 1830-х годах постоянно росло. В то время банки, созданные на основе закона о банках, выпускали бумажные деньги – банкноты, обеспеченные их резервами. С 1828-го по 1836 год количество денег в обращении утроилось: с 48 млн. долл. до 149 млн. Объемы банковских займов, тем временем, увеличились в четыре раза и составили 525 млн. долл., при этом большая их часть использовалась для финансирования спекуляций с недвижимостью.
Большинство из этих операций, спровоцированных легкими ссудами, имели место при президенте Эндрю Джексоне. В этом была своя ирония, поскольку Джексон, занимавший пост президента в 1829–1837 годах, ненавидел спекуляции, бумажные деньги и банки. Его кампания по уничтожению Второго банка Соединенных Штатов стала навязчивой идеей. Из сейфов учреждения были изъяты все федеральные фонды, что уничтожило главный источник банковской дисциплины в США. Джексон перевел эти фонды в государственные банки, позволив им увеличивать непогашенные займы.
Компонент недвижимости, вызвавший кризис, начал обретать форму в 1832 году, когда продажи государством земель на границе приносили до 2,5 млн. долл. в год. Некоторые покупатели были поселенцами, но большинство из них – спекулянтами, которые рассчитывали заработать, заняв необходимую сумму и подождав, пока их ценность стремительно возрастет. К 1836-му годовой объем торгов землей составлял 25 млн. долл. Летом того же года продажи достигли ошеломительного уровня в 5 млн. долл. в месяц.
И хотя Джексон, не слишком искушенный в экономике, не знал, как его действия стимулировали спекуляции, он прекрасно понимал происходящее. С характерной неосмотрительной решимостью он собрался положить этому конец. Поскольку члены Конгресса и его Кабинета лично участвовали в спекуляциях, он столкнулся с жесткой оппозицией. Однако в июле, как только работа Конгресса была приостановлена на год, Джексон издал указ, известный как «Циркуляр о звонкой монете». Он запрещал Земельному управлению принимать любые деньги, кроме золота и серебра, в оплату за покупку земли. Джексон надеялся, что этот шаг остановит спекуляции. Так и произошло. К сожалению, случилось значительно большее: люди начали менять банкноты на золото и серебро. Поскольку спрос на монеты стремительно возрос, банки начали отзывать кредиты, чтобы сохранить ликвидность.

Итогом стал кредитный кризис. Процентные ставки, составлявшие 7 % годовых, возросли до 3 % в месяц. Раздутые банки начали лопаться, многие компании обанкротились. Даже правительства нескольких штатов не смогли выполнить свои долговые обязательства. В апреле 1837 года, через месяц после сложения Джексоном полномочий, нью-йоркский писатель Филипп Хоун заметил: «Огромные состояния, о которых мы так много слышали во времена спекуляций, растаяли, как снег под апрельским солнцем».
Началась самая продолжительная в американской истории депрессия. Восстановление начнется не раньше 1843 года. В романе Чарльза Диккенса «Рождественский гимн», опубликованном в том же году, Эбенезер Скрудж переживал, что кредитный билет, который ему должны заплатить через три дня, может стать таким же бесполезным, как «обыкновенная ценная бумага США».
Современные стандарты не позволяют чиновникам заниматься спекуляциями, которые в 1830-х годах были обычным делом. Однако нынешний лоббизм породил похожие последствия. Возьмем, к примеру, обвал ссуд и сбережений 1980-го года. Этот забытый кризис, разразившийся всего лишь 20 лет назад, стал результатом несостоятельности правительственного регулирования. И это было сделано умышленно. Члены Конгресса посчитали протекцию своих политических друзей важнее интересов финансовой системы.
После Великой депрессии выжило три типа финансовых учреждений. Коммерческие банки предлагали текущие и депозитные счета, а также коммерческие кредиты. Сберегательные банки оперировали лишь сберегательными счетами и специализировались на ипотечных ссудах. Кредитно-сберегательные ассоциации также предлагали только сберегательные счета, их общая сумма дебиторской задолженности находилась в закладных на дома.

В итоге был создан федеральный картель, потакающий существующим участникам банковского бизнеса и препятствующий появлению новых игроков. С 1945-го по 1965 год число членов кредитно-сберегательных ассоциаций оставалось неизменным – восемь тысяч. При этом их активы выросли в двенадцать раз – с 9 млрд. долл. до 110 млрд. Отчасти такая ситуация была вызвана тем, что установленная законодательством процентная ставка на сберегательных счетах была на 0,25 % выше, чем в коммерческих банках. Это помогало компенсировать неспособность сбербанков и кредитно-сберегательных ассоциаций предоставлять чековые счета. Сбербанки и кредитно-сберегательные ассоциации часто называли фирмами «3-6-3» – они платили 3 % по депозитам, брали 6 % по займам, а менеджеры начинали игру в гольф ровно в 3 часа дня.
Эти маленькие банки были очень тесно взаимосвязаны. «Не стоит забывать, что каждое сообщество имеет кредитно-сберегательную ассоциацию. Одни имеют две, другие – четыре, и в каждой из них семь или восемь членов правления. Им принадлежит местное представительство компании Chevrolet и обувной магазин. Когда мы видим этих людей, то говорим: это те, кто представляет собой мечту, работающую в этой стране», – сказал однажды сенатор Демократической партии Дэвид Прайор из Арканзаса. Кроме того, их поддержка была важна для политиков. Эти люди спонсировали кампании и имели большое политическое влияние в своих регионах.
Банковская ситуация на протяжении двух десятилетий после Второй мировой войны оставалась устойчивой, потому что Федеральная резервная система поддерживала стабильные учетные ставки и низкую инфляцию. Когда же президент Линдон Джонсон решил финансировать войну во Вьетнаме, картель начал разваливаться.
Если бы приоритетом властей была целостность банковской системы и безопасность депозитов, слабым банкам пришлось бы слиться с крупными организациями. Большинство кредитоспособных сбербанков и кредитно-сберегательных ассоциаций тогда преобразовались бы в коммерческие банки, нуждающиеся в большем количестве капитала и резервов. И некоторые таки провели эту реформу самостоятельно, но к 1980 году все еще насчитывалось 4,5 тыс. кредитно-сберегательных организаций – реликтов прошлого.
Почему же целостность банковской системы не стала основным приоритетом? Частично из-за крайне фрагментированной природы федеральной регулятивной бюрократии. Большое количество учреждений – Управление денежного обращения, ФРС, Федеральная корпорация страхования банковских вкладов, Федеральная корпорация страхования сбережений и ссуд, государственные банковские чиновники и Федеральный совет банков жилищного кредитования – контролировали различные формы банков. Каждое из этих учреждений больше заботилось о защите собственной сферы влияния, чем об устойчивости банковской системы в целом.
Свою лепту в беспорядок внесла инфляция, ослабевшая в конце 1960-х. Когда низкие учетные ставки больше не могли угнаться за инфляцией, вкладчики начали искать другие варианты получения прибыли. Многие обратились к фондам валютных рынков, которые регулировались Комиссией по ценным бумагам и биржам, а не различными банковскими чиновниками, и не были ограничены определенной учетной ставкой. Начался отток денег со сберегательных счетов в эти новые фонды – данный процесс банкиры звучно назвали дезинтермедиацией.

К 1980 году, когда инфляция превышала 12 % – самый высокий уровень за всю историю страны в мирное время, учреждения открывали депозиты под непомерные проценты. Коммерческие банки могли себе это позволить. Их депозитная база состояла из текущих счетов, по которым не выплачивался процент, а их дебиторская задолженность – из кратковременных ссуд, среднюю учетную ставку по которым можно было быстро индексировать. Однако для сберегательных банков и кредитно-сберегательных ассоциаций дезинтермедиация была смертельной угрозой.
Вместо того чтобы унять накал политических страстей и подтолкнуть индустрию к консолидации, уменьшив количество банков и одновременно улучшив качество и диверсификацию их услуг, Вашингтон обратился за помощью к нездоровым кредитно-сберегательным ассоциациям, что обеспечило быстрый успех и одновременно гарантировало будущую катастрофу. Конгресс аннулировал соглашение о потолке учетной ставки. Теперь банки могли выплачивать вкладчикам любой процент по своему усмотрению. Конгресс также увеличил стоимость страховки депозитов – с 40 тыс. долл. до 100 тыс. на вкладчика.
Наряду с этим Федеральный совет банков жилищного кредитования изменил правила приобретения депозитного сертификата через брокера. С 1960-х годов брокеры от лица своих клиентов открывали многочисленные депозиты, равные лимиту страхования. Это позволяло богатым клиентам владеть застрахованными банковскими депозитами любого совокупного размера – обманный маневр, благодаря которому лимит никогда не превышался. Понимая, что эти депозиты являются «горячими деньгами», которые могут давать наивысшую прибыль, Федеральный совет банков жилищного кредитования запретил банкам иметь более 5 % таких депозитов. И вот в 1980 году это ограничение отменили.
При отсутствии ограничений по учетным ставкам и риска потерь для клиентов регуляторы и Конгресс создали экономический оксиморон: высокодоходные безрисковые ценные бумаги. Пока осуществлялся приток денег для получения выгоды, кредитно-сберегательные ассоциации конкурировали между собой в повышении процентных ставок. Тем временем их дебиторская задолженность состояла из долгосрочных ипотечных кредитов, многие из которых имели низкие процентные ставки. В итоге их постигло банкротство. В 1980 году активы кредитно-сберегательных ассоциаций стоили 32 млрд. долл., а уже к декабрю 1982-го эта цифра сократилась до 4 млрд. долл.
Для ликвидации последствий катастрофы, спровоцированной скоропалительными решениями 1980-х, были сделаны еще более опрометчивые шаги. Федеральный совет банков жилищного кредитования понизил резервные требования – сумму денег, которую банки должны держать в высоколиквидном состоянии, например в казначейских билетах, чтобы удовлетворить требования по снятию 5 % депозитов. «Одним росчерком пера больным сберегательным учреждениям было незамедлительно возвращено цветущее здоровье, а сберегательные учреждения, которые за миг до этого напоминали ходячие трупы, получили классификацию просто ослабленных организаций», – писал журналист
Л. Дэвис.

Кроме того, Совет банков изменил правила бухгалтерского учета, позволив сберегательным учреждениям показывать солидные прибыли, в то время как фактически они были на грани банкротства. Это был тот случай, когда регуляторы разрешали подконтрольным банкам фабриковать бухгалтерские книги. Хуже того, было отменено правило, согласно которому только местные жители могли владеть кредитно-сберегательными ассоциациями. Теперь купить их мог любой. Начали приезжать азартные игроки, самолюбие которых тешило получение почетного статуса «банкира».
Конгресс, желая помочь дилерам Chevrolet и владельцам обувных магазинов, поднял лимит инвестиций для сберегательных учреждений. Они больше не были ограничены низкопроцентными долгосрочными односемейными ипотеками. Теперь им разрешалось выдавать кредиты в размере 70 % от своего портфеля ценных бумаг коммерческим агентствам недвижимости и для нужд потребителей. Иными словами, Конгресс позволил кредитно-сберегательным ассоциациям стать универсальными банками, не требуя от них наличия капитала и резервов универсальных банков.
Затем на очереди оказались сберегательные учреждения, уполномоченные администрацией штата. Главы данных фирм хотели обладать теми же свободами, что и кредитно-сберегательные ассоциации, получившие грамоту от федеральных властей. Правительства штатов от Олбани до Сакраменто были весьма любезны. В Калифорнии, где находилось наибольшее количество сберегательных учреждений, уполномоченных администрацией штата, им разрешили инвестировать куда угодно – начиная от мусорных облигаций и заканчивая начинающими компаниями по производству программного обеспечения. В сущности, им позволили стать венчурными фондами, использующими гарантированные государством деньги. Результатом, таким же прогнозируемым, как и следующее солнечное затмение, был крах всех сберегательных учреждений. В 1985–1995 годах более тысячи из них были закрыты государством, остальным пришлось пойти на слияния. Издержки населения при этом оцениваются суммой в 160 млрд. долл.
Как показала данная печальная история, дорога в финансовый ад иногда вымощена благими намерениями. Не было ничего плохого в сохранении кредитоспособности и доходности этих учреждений. Попытка уберечь их выглядела благородно. Возможно, еще более благородной и, как оказалось, значительно более страшной оказалась философия, приведшая США к последнему финансовому кризису, который и начинается, и заканчивается ипотеками.
Учет по ипотеке обычно велся в банковских книгах, до ее полной выплаты – через 20 или 30 лет. Это ограничивало число ипотек, которые банк мог выдавать. В 1938 году правительство учредило Федеральную национальную ипотечную ассоциацию, прозванную Fannie Mae, чтобы помочь обеспечить ликвидность рынка.
Fannie Mae покупала ипотеки в банках и либо хранила их в собственном портфеле, либо превращала в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, для продажи инвесторам. Изымая, таким образом, эти ипотеки из книг банков-эмитентов, Fannie Mae позволяла последним создавать новые ипотеки. Ассоциация была государственной организацией, пользующейся полным доверием и кредитом США, поэтому она могла одалживать деньги под значительно меньший процент, получая средства на свои финансовые операции за счет разницы между кредитованными деньгами и процентами, полученными по выкупленным ипотекам.
Вместе с «солдатским биллем о правах», который гарантировал ипотеки, выданные ветеранам, Fannie Mae оказалась чрезвычайно успешным предприятием. Количество американцев, владеющих собственными домами, постоянно росло, начиная с менее чем 15 % нефермерских семей в 1930-х до 70 % в 1980-х. Таким образом, Fannie Mae и «солдатский билль о правах» оказались мощными двигателями увеличения прослойки среднего класса.
Можно поспорить с тем, что 70 % – это достаточно высокий процент домовладельцев, на который можно или нужно рассчитывать. Многие молодые люди не готовы купить дом, а многие пожилые предпочитают арендовать жилье. Некоторые семьи переезжают так часто, что домовладение теряет смысл. Другие люди, например конгрессмен Чарли Ренджел, пользуются преимуществом местных законов, регулирующих арендную плату, для получения жилья по ценам, ниже рыночных, и поэтому не имеют стимула для его покупки.
А некоторые семьи просто не достаточно кредитоспособны для получения займа в банке, даже под обеспечение недвижимым имуществом. Возможно, у них слишком нестабильная кредитная история или же их доходы и стоимость имущества за вычетом обязательств ниже банковских стандартов. Такие семьи могут не иметь денег для первого взноса, который, уменьшая сумму ипотеки, защищает банк от экономического спада на рынке недвижимости.
Исторически сформировался также класс, состоящий из чернокожих американцев, для которых домовладение было недосягаемым. Наряду с обычными расовыми предрассудками «Новый курс», по иронии судьбы, институционализировал дискриминацию чернокожих, желающих получить ипотеку. В 1935 году Федеральное управление по жилищным вопросам, учрежденное для страхования ипотеки, попросило Корпорацию кредитования домовладельцев – еще одну организацию «Нового курса», созданную для предотвращения потери права выкупа закладной, – составить карты жилых районов в соответствии с риском их кредитования. Богатые пригороды обозначили синим цветом, менее популярные районы – желтым и совсем непривлекательные места – красным.
Федеральное управление по жилищным вопросам использовало эти карты, принимая решение о страховании ипотеки. Это заставило банки избегать районов, отмеченных красным цветом. В основном они находились в глубине города и были населены чернокожими. Поскольку большинство чернокожих на то время не могли купить дом в «белом» районе, результатом «красной черты» стало значительное исключение даже обеспеченных чернокожих из рынка ипотек.
После прекращения расовой дискриминации в 1960-х эффект «красной черты» еще долго давал о себе знать – скорее по привычке, чем из-за расовых предрассудков. В 1977 году, в ответ на политическое давление по отмене этой практики, Конгресс издал закон об общественной реинвестиции, требующий от банков выдавать кредиты на всей своей маркетинговой территории. Это была эффектная победа над «красной чертой».
Позже, в 1995 году, нормы, принятые администрацией Клинтона, перевели закон об общественной реинвестиции на новый уровень. Теперь документ не только запрещал банкам дискриминировать «черные» районы, но и заставлял их активно искать. В частности, устанавливались квоты на займы в определенных районах для классов с определенным уровнем дохода и определенной расовой принадлежностью. Кроме того, поощрялось наблюдение общественных групп за соблюдением закона, а также разрешалось получать гонорары за маркетинговые займы для целевой аудитории.
Для упразднения «красной черты» понадобилась и Fannie Mae, а это уже целая история. Еще в 1968 году администрация Джонсона решила «упорядочить» бухгалтерские книги: Fannie Mae лишили бюджетного финансирования и преобразовали в «спонсируемое государством предприятие». И хотя теперь это была независимая корпорация, Fannie Mae, в отличие от других учреждений, могла не подчиняться правилам, касающимся капитализации и надзора. И вот в 1970 году для дальнейшего расширения вторичного рынка ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, было создано еще одно «спонсируемое госпредприятие» – Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, или Freddie Mac.
Это представляло собой огромный моральный риск. Два учреждения были независимыми от государства и принадлежали своим акционерам. Однако ходили слухи о существовании скрытых правительственных гарантий кредитоспособности Fannie Mae и Freddie Maс, а также огромного количества их ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек. Это предположение никоим образом не было неоправданным. Для Fannie и Freddie требования капитализации были значительно ниже, чем для других финансовых учреждений, то же касалось и режима регулирования, который был гораздо менее требовательным. Если США не волновались об устойчивости этих компаний, так с чего бы волноваться рынку?
Вернемся к изменениям, внесенным Клинтоном в 1995 году. Fannie и Freddie теперь могли инвестировать в ипотеки в 40 раз больше своего капитала, тогда как банки были ограничены десятикратным его размером. Короче говоря, для увеличения количества ипотек, которые могли гарантировать Fannie и Freddie, власти разрешили им стать недостаточно капитализированными – позволили слишком сократить единственный источник страхования от краха. Риск фиаско был увеличен абсолютным числом ипотек, выдаваемых в стране.
Само по себе это уже было достаточно плохо, а позже ситуация еще больше усугубилась политикой. Fannie и Freddie быстро стали двумя крупнейшими финансовыми учреждениями на планете. Их активы и денежные обязательства исчислялись триллионами. Однако, в отличие от других крупных компаний, заинтересованных в получении прибыли, они избрали для своего офиса Вашингтон и были политизированы до кончиков ногтей. Их руководство и правление состояло из представителей политического, а не делового мира. А некоторые из них были коррумпированы: руководство Fannie Mae подделывало бухгалтерские книги для получения дополнительной прибыли, исчисляемой десятками миллионов долларов, а доходы Freddie Mac в 2003 году оказались заниженными на 5 млрд. долл.
Обе фирмы делали щедрые политические пожертвования, особенно тем членам Конгресса, которые работали в комитетах по надзору. На их благотворительные организации конгрессмены и сенаторы могли всегда рассчитывать в делах, которые они считали достойными. Многие политические пожертвования были незаконными: в 2006 году Freddie оштрафовали на рекордную сумму в 3,8 млн. долл. за противоправную предвыборную деятельность.
В 2007-м Fannie и Freddie владели половиной из 12 трлн. долл. непогашенных ипотек – беспрецедентная концентрация риска. Большая часть долга сосредотачивалась в низкокачественных ипотеках, которые распространились после введения норм 1995 года. Это были ссуды, выданные людям с сомнительной кредитной репутацией в рамках одной из попыток федерального правительства увеличить число домовладельцев среди малообеспеченных семей.
Поскольку банки знали, что могут освободить себя от нагрузки этих низкокачественных ипотек через Fannie и Freddie, у них не было причин осторожничать при их выдаче. Фирмы, покупающие ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек Fannie и Freddie, думали, что могут рассчитывать на скрытые гарантии правительства. AIG, крупнейшая страховая компания в мире, с радостью страховала огромное количество этих бумаг от дефолта. Должно быть, это выглядело как страхование от восхода солнца на западе.
Уолл-стрит, политики и пресса вели себя так, словно один из железных законов экономики, такой же непреложный, как закон всемирного тяготения Ньютона, был отменен. Этот закон, проще говоря, состоит в том, что потенциальная прибыль всегда равна потенциальному риску. К сожалению, в реальном мире высокодоходные безрисковые инвестиции существовать не могут.
В 2006 году, после резкого скачка цен, началась неизбежная корректировка. В 2007-м большое количество «плохих» ипотек уже обеспечивалось недвижимостью, стоимость которой была ниже, чем величина долга. Как только рынок начал сомневаться в устойчивости этих ипотек, их ценность и привлекательность начали падать. Так же, как и ценные бумаги, ими обеспеченные. Биржевой курс и стоимость имущества компаний, обширно инвестирующих в ипотеку, быстро упали. Это заставило другие фирмы прекратить их кредитование. Рынки начали сокращаться, как только жадность сменилась страхом.
В результате возникла порочная нисходящая спираль. Bear Stearns, самый маленький инвестиционный банк на Уолл-стрит, был вынужден слиться с JPMorgan Chase с получением гарантий Федеральной резервной системы. Fannie и Freddie перешли в государственное владение. Merrill Lynch выкупил Bank of America. AIG была приобретена государством за 85 млрд. долл. Lehman Brothers обанкротился. Крах Washington Mutual стал крупнейшим за всю историю Америки, его новый владелец – JPMorgan Chase. Во избежание банкротства Wachovia, шестой по величине банк страны, перешел во владение Wells Fargo. Самые кредитоспособные организации стали свидетелями взлета учетных ставок до беспрецедентного уровня – даже для суточных займов банковских резервов, являющихся основой высокоэффективной капиталистической системы. Стало ясно, что только систематическое вмешательство государства может унять растущую панику и позволить кредитным рынкам вновь нормально функционировать.
Многие люди, особенно либеральные политики, обвиняли в катастрофе дерегулирование последних 30 лет. Однако делали они это лишь для того, чтобы критика не настигла их самих. Именно политики сильнее всех боролись против усиления регулирования Fannie и Freddie – источника больших денег, их хлеба насущного.
Обвинений более чем достаточно. Забыв уроки прошлого, на Уолл-стрит вели себя так, будто рынки и цены могли двигаться лишь вверх. Кредитные учреждения Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch давали высокие рейтинги ценным бумагам, в которых, как теперь стало понятно, они ничего не смыслили. Пресса даже не попыталась исследовать сложную экономику, стоящую за рынком недвижимости.
Fannie и Freddie вместе с превращенными в ценные бумаги ипотеками все еще остаются сердцевиной финансового монстра, теперь уже по всему миру. Защищенные своими политическими патронами, они накопили колоссальный долг на недостаточно прочной финансовой базе и во многом избежали регулятивного надзора, которому подчиняются другие учреждения. Если бы их изначально рассматривали в качестве потенциального риска для стабильности, «мыльный пузырь» недвижимости не разросся бы до таких размеров и его крах не причинил бы столько вреда.
Герберт Гувер однажды заметил: «Проблемой капитализма являются капиталисты. Они слишком жадные». И это правда. Другая проблема капитализма – политики. Как и все мы, они вылеплены из «человеческой» глины и могут быть легко ослеплены собственным интересом, цену которого мы только сейчас начинаем ощущать. 

К содержанию