#2(38), октябрь 2009 года

Пра­ви­ло Тей­ло­ра

У Джо­на Тей­ло­ра есть ар­гу­мен­ты для спо­ра с эко­но­мис­та­ми, утвер­ж­да­ю­щи­ми, что Бен Бер­нан­ке иг­но­ри­ру­ет ба­зо­вый прин­цип опре­де­ле­ния учет­ных ста­вок. Ко­му это знать, как не Тей­ло­ру: он ав­тор это­го пра­ви­ла

Майкл МАККИ, Bloomberg News

Эко­но­мис­ты из Goldman Sachs, Macroeconomic Advisers, Deutsche Bank и да­же Фе­де­раль­но­го ре­зер­в­но­го бан­ка Сан-Фран­цис­ко на­ста­и­ва­ют, что, со­глас­но пра­ви­лу Тей­ло­ра, ко­то­рое по­мо­га­ет опре­де­лить точ­ный уро­вень учет­ных ста­вок, ре­гу­ля­тор дол­жен на­мно­го ак­тив­нее сти­му­ли­ро­вать эко­но­ми­ку.
По сло­вам Тей­ло­ра, его кри­те­рий по­ка­зы­ва­ет как раз об­рат­ное: по­ли­ти­ка ФРС адек­ват­на, ру­ко­вод­ст­во цен­т­ро­бан­ка по­сту­па­ет пра­виль­но, об­ду­мы­вая пу­ти изъятия бес­пре­це­ден­т­ных фи­нан­со­вых сти­му­лов, а кри­ти­ки, ко­то­рые с этим не со­глас­ны, пре­врат­но тол­ку­ют его пра­ви­ло. Оно соз­да­но для опре­де­ле­ния учет­ной став­ки, ко­то­рая бу­дет луч­ше все­го спо­соб­ст­во­вать рос­ту эко­но­ми­ки, не вы­зы­вая при этом ин­фля­ции.
«Они го­во­рят, что ис­поль­зу­ют пра­ви­ло Тей­ло­ра, но это не так. Дей­ст­ви­тель­но, со­глас­но мо­е­му пра­ви­лу, пе­ред уве­ли­че­ни­ем ста­вок дол­ж­но прой­ти мно­го вре­ме­ни. Одна­ко, со­глас­но это­му же пра­ви­лу, став­ки под­ни­мут­ся на­мно­го рань­ше, чем вы ду­ма­е­те», – за­явил Тей­лор, ко­то­рый ра­бо­та­ет эко­но­мис­том в Стэн­д­форд­ском уни­вер­си­те­те.
Страс­ти ки­пят во­круг спо­соб­нос­ти цен­т­раль­но­го бан­ка из­брать курс, ко­то­рый по­зво­лит из­бе­жать оши­бок про­шло­го. В 1936 го­ду пра­ви­тель­ст­во про­дли­ло Ве­ли­кую де­прес­сию, под­няв про­цен­ты по зай­мам, преж­де чем эко­но­ми­ка вер­ну­лась в при­выч­ную ко­лею. В 1970-х, ког­да пра­ви­тель­ст­во за­дер­жа­ло подъем учет­ных ста­вок, уве­ли­чи­лась ин­фля­ция.
Со­глас­но це­но­во­му ин­дек­су по­тре­би­тель­с­ких рас­хо­дов, в мае го­до­вые тем­пы рос­та ин­фля­ции за­мед­ли­лись до 0,1% по срав­не­нию с 2,6% в сен­тяб­ре 2007 го­да, ког­да 55-лет­ний пред­се­да­тель ФРС Бен Бер­нан­ке со сво­и­ми кол­ле­га­ми на­чал кам­па­нию по со­кра­ще­нию ба­зо­вой став­ки в де­сять эта­пов до ди­а­па­зо­на от ну­ля до 0,25%.
Прог­но­зы ка­са­тель­но рос­та ин­фля­ции убе­ди­ли не­ко­то­рых ана­ли­ти­ков в том, что цен­т­ро­банк дол­жен ак­тив­нее изы­мать фи­нан­со­вые сти­му­лы. Спрэд меж­ду до­ход­нос­тью де­ся­ти­лет­них каз­на­чей­ских цен­ных бу­маг и де­ся­ти­лет­них каз­на­чей­ских цен­ных бу­маг, за­щи­щен­ных от ин­фля­ции, – ори­ен­тир по сред­не­му рос­ту цен на по­тре­би­тель­с­кие то­ва­ры за дан­ный пе­ри­од – уве­ли­чил­ся с 0,09% в на­ча­ле 2009 го­да до 1,92%.
«Ре­гу­ля­тор вы­нуж­ден топ­тать­ся на мес­те. Пра­ви­ло Тей­ло­ра в не­ко­то­ром ро­де сфор­му­ли­ро­ва­ло проб­ле­му его по­ли­ти­ки. Спо­ры идут о том, ка­кой дол­ж­на быть стра­те­гия вы­хо­да и как быс­т­ро ее удаст­ся ре­а­ли­зо­вать», – го­во­рит Ро­берт Ай­зен­байс, экс-гла­ва от­де­ле­ния ФРС в Атлан­те, а те­перь – эко­но­мист фир­мы Cumberland Advisors.
В 2007 го­ду Бер­нан­ке пре­воз­но­сил пра­ви­ло Тей­ло­ра, утвер­ж­дая, что оно да­ет «клю­че­вой прин­цип» для опре­де­ле­ния учет­ных ста­вок. Со­труд­ни­ки ФРС пре­до­став­ля­ют пра­ви­тель­ст­ву рас­че­ты по это­му пра­ви­лу пе­ред каж­дым со­бра­ни­ем ко­ми­те­та цен­т­раль­но­го бан­ка по опе­ра­ци­ям на от­кры­том рын­ке.
Со­глас­но фор­му­ле Тей­ло­ра, ос­нов­ная учет­ная став­ка ФРС дол­ж­на рав­нять­ся зна­че­нию тем­пов рос­та ин­фля­ции, умно­жен­но­му на 1,5, плюс 0,5 от раз­ры­ва меж­ду по­тен­ци­аль­ны­ми и те­ку­щи­ми тем­па­ми рос­та эко­но­ми­ки, плюс еди­ни­ца. Свое пра­ви­ло 62-лет­ний Тей­лор, ко­то­рый при пре­зи­ден­те Бу­ше был за­мес­ти­те­лем ми­нис­т­ра фи­нан­сов, об­на­ро­до­вал в 1992 го­ду в до­кла­де на од­ной из кон­фе­рен­ций в Стэн­дфор­де.
В пер­вом квар­та­ле 2009 го­да це­но­вой ин­декс лич­но­го по­треб­ле­ния – один из ос­нов­ных ин­ди­ка­то­ров, ко­то­рые со­труд­ни­ки ФРС ис­поль­зу­ют для от­сле­жи­ва­ния дав­ле­ния цен, – вы­рос с 2008 го­да на 0,8%. За тот же пе­ри­од так на­зы­ва­е­мый спад про­из­вод­ст­ва, по рас­че­там бюд­жет­но­го управ­ле­ния Кон­г­рес­са, со­став­лял 6,31 про­цен­т­но­го пун­к­та.
Со­глас­но этим дан­ным, став­ка ФРС дол­ж­на быть от­ри­ца­тель­ной: -0,955%. По­сколь­ку цен­т­ро­банк не мо­жет опус­тить ее ни­же ну­ля, пра­ви­ло Тей­ло­ра под­ра­зу­ме­ва­ет, что ре­гу­ля­тор дол­жен де­лать фи­нан­со­вые вли­ва­ния в эко­но­ми­ку дру­ги­ми сред­ст­ва­ми – по­ку­пая каз­на­чей­ские и ипо­теч­ные цен­ные бу­ма­ги, а так­же агент­ские об­ли­га­ции.
Имен­но этим и за­ни­ма­лась ФРС под ру­ко­вод­ст­вом Бер­нан­ке, уве­ли­чив ко­ли­чес­т­во ак­ти­вов на сво­ем ба­лан­се боль­ше чем вдвое, до 2 трлн. долл. Эко­но­мис­ты не уве­ре­ны, дос­та­точ­но ли это­го, что­бы от­ве­чать усло­ви­ям фор­му­лы Тей­ло­ра.
Бла­го­да­ря низ­ким став­кам бан­ки име­ют боль­шую мар­жу по ссу­дам, так как из­дер­ж­ки на де­по­зи­ты мень­ше про­цен­тов, ко­то­рые они взи­ма­ют по дол­го­сроч­ным зай­мам.
Часть фи­нан­со­вых фирм, сре­ди ко­то­рых Goldman Sachs и JP Morgan Chase & Co., со­об­щи­ли о рос­те до­хо­дов во вто­ром квар­та­ле, сде­лав ак­цент на при­зна­ках ослаб­ле­ния кри­зи­са. Ком­па­ния Goldman Sachs объяви­ла, что за этот пе­ри­од она по­лу­чи­ла ре­кор­д­ную при­быль в сум­ме 3,44 млрд. долл. Че­рез два дня JP Morgan, вто­рой по ве­ли­чи­не банк в США, опуб­ли­ко­вал дан­ные о до­хо­дах в раз­ме­ре 2,72 млрд. долл.
По рас­че­там Deutsche Bank и Stone & McCarthy Research Associates, пред­шес­т­вен­ник Бер­нан­ке Алан Грин­с­пен под­дер­жи­вал став­ку ФРС ни­же нор­мы по пра­ви­лу Тей­ло­ра с 2001 го­да до са­мой сво­ей от­став­ки в 2006 го­ду. Их мо­де­ли по­ка­зы­ва­ют, что, не­смот­ря на фак­ти­чес­ки ну­ле­вой уро­вень ста­вок, Бер­нан­ке сти­му­ли­ру­ет эко­но­ми­ку не так силь­но, как Грин­с­пен да­же в пе­ри­од бо­лее глу­бо­ко­го спа­да и боль­шей без­ра­бо­ти­цы.
Ком­па­ния Macroeconomic Advisers утвер­ж­да­ет, что, со­глас­но ее прог­но­зам по рос­ту эко­но­ми­ки и ин­фля­ции на 2010 год, сле­дуя пра­ви­лу Тей­ло­ра, ФРС дол­ж­на бу­дет за­пла­ни­ро­вать про­цен­т­ную став­ку по фе­де­раль­ным фон­дам, эк­ви­ва­лен­т­ную -4%.
«Все­го, что сде­ла­но до сих пор, не­до­ста­точ­но, что­бы вер­нуть эко­но­ми­ку к при­ем­ле­мым тем­пам рос­та. Что­бы дос­тичь ре­зуль­та­тов, ко­то­рые да­ли бы сни­же­ние став­ки по фон­дам до от­ри­ца­тель­ных зна­че­ний, при­дет­ся про­во­дить очень аг­рес­сив­ную ба­лан­со­вую по­ли­ти­ку», – за­яв­ля­ет 65-лет­ний Ло­ренс Мей­ер, быв­ший член прав­ле­ния ФРС, ко­то­рый сей­час за­ни­ма­ет пост ви­це-пред­се­да­те­ля Macroeconomic Advisers.
По­доб­ные вы­чис­ле­ния про­из­ве­ли и в от­де­ле­нии ФРС в Сан-Фран­цис­ко. Они по­ка­за­ли, что, со­глас­но пра­ви­лу Тей­ло­ра, к кон­цу 2009 го­да став­ка по фон­дам дол­ж­на бу­дет при­нять зна­че­ние, эк­ви­ва­лен­т­ное -5%.
По сло­вам пре­зи­ден­та от­де­ле­ния ФРС в Сан-Фран­цис­ко Джа­нет Йел­лен, ее бес­по­ко­ят па­рал­ле­ли с 1936 го­дом. «Мы дол­ж­ны стре­мить­ся к боль­ше­му. Если бы уро­вень не был ну­ле­вым, нам при­шлось бы со­кра­щать став­ки по фон­дам», – за­яви­ла она.
Край­не пес­си­мис­тич­но на­стро­ен Ян Гат­ци­ус, глав­ный эко­но­мист по США в Goldman Sachs в Нью-Йор­ке. По его рас­че­там, пра­ви­тель­ст­во дол­ж­но раз­ра­бо­тать по­ли­ти­ку, рав­но­знач­ную по воз­дей­ст­вию став­ке по фе­де­раль­ным фон­дам на уров­не -5,8% в 2009 го­ду и при­бли­зи­тель­но -9% к де­каб­рю 2010 го­да. «Сей­час они не сле­ду­ют пра­ви­лу Тей­ло­ра, ина­че их дей­ст­вия бы­ли бы аг­рес­сив­нее», – за­ме­ча­ет ме­нед­жер.
Быв­ший пред­се­да­тель ФРС Алан Блай­н­дер не счи­та­ет ин­фля­цию прин­ци­пи­аль­ной проб­ле­мой. Он за­явил, что не бу­дет учас­т­во­вать в спо­рах во­круг пра­ви­ла Тей­ло­ра. Важ­но то, ска­зал он, что в по­след­ние ме­ся­цы, с ослаб­ле­ни­ем кре­дит­но­го кри­зи­са, со­кра­тил­ся спрэд меж­ду став­кой по фе­де­раль­ным фон­дам и про­цен­та­ми по зай­мам для фи­зи­чес­ких и юри­ди­чес­ких лиц. «С умень­ше­ни­ем спрэ­да ва­лют­ная по­ли­ти­ка ста­ла бо­лее ак­тив­ной, хо­тя став­ки по фон­дам и не из­ме­ни­лись», – объяс­ня­ет он.
Сред­ний ме­сяч­ный про­цент по кре­ди­там на по­куп­ку но­во­го ав­то­мо­би­ля в дол­ла­рах в июне упал до 3,16 про­цен­т­ных пун­к­та по срав­не­нию с 7,98 про­цен­т­ных пун­к­та в де­каб­ре 2008 г. За тот же пе­ри­од сред­няя раз­ни­ца меж­ду трид­ца­ти­лет­ни­ми ипо­теч­ны­ми ссу­да­ми с фик­си­ро­ван­ной став­кой и де­ся­ти­лет­ни­ми каз­на­чей­ски­ми би­ле­та­ми со­кра­ти­лась с 3,05 про­цен­т­ных пун­к­та до 1,86 про­цен­т­ных пун­к­та.
По сло­вам са­мо­го Тей­ло­ра, есть сви­де­тель­ст­ва, что ФРС пра­виль­но при­ме­ня­ет его фор­му­лу. Он за­яв­ля­ет, что эко­но­мис­ты, при­зы­ва­ю­щие к от­ри­ца­тель­ным про­цен­т­ным став­кам, ис­поль­зу­ют свои прог­но­зы, что­бы при­ме­нить его пра­ви­ло так, как сам он ни­ког­да не на­ме­ре­вал­ся. «Пра­ви­ло Тей­ло­ра опре­де­ля­ет раз­мер учет­ной став­ки на ос­но­ве те­ку­щих дан­ных, а не прог­но­зов», – го­во­рит он.
По­след­ние дан­ные, уве­рен Тей­лор, го­во­рят о при­ос­та­нов­ке эко­но­ми­чес­ко­го спа­да, что дол­ж­но умень­шить не­до­ста­ток ВВП. Он ука­зы­ва­ет на фью­чер­сы фе­де­раль­ных фон­дов ФРС, по ко­то­рым на фев­раль за­пла­ни­ро­ва­на став­ка 0,5%, а че­рез год – 1%. «Воз­мож­но, ре­гу­ля­то­ру при­дет­ся под­нять став­ки уже в на­ча­ле 2010 го­да», – за­ме­ча­ет Тей­лор.
Пи­тер Ху­пер, быв­ший эко­но­мист ФРС, а ны­не глав­ный эко­но­мист Deutsche Bank в Нью-Йор­ке, го­во­рит, что спе­ци­а­лис­ты бан­ка до­ра­бо­та­ли пра­ви­ло Тей­ло­ра. «В Deutsche Bank есть не­сколь­ко мо­де­лей. Пра­ви­ло Тей­ло­ра труд­но при­ме­нять в те­ку­щих эко­но­ми­чес­ких усло­ви­ях. Я бы от­нес­ся к не­му с до­лей скеп­ти­циз­ма», – от­ме­ча­ет он.
С этим со­гла­ша­ет­ся Иоахим Фелс, гла­ва от­де­ла ми­ро­вой эко­но­ми­ки Morgan Stanley. «Это хо­ро­шая те­о­рия, но она силь­но за­ви­сит от зна­че­ния спа­да про­из­вод­ст­ва. По­про­си­те лю­бых двух эко­но­мис­тов на­звать его и по­лу­чи­те три от­ве­та», – го­во­рит он.
По сло­вам Фел­са, в опре­де­ле­нии ста­вок ФРС дол­ж­на по­ла­гать­ся не на пра­ви­ла, а на свое бла­го­ра­зу­мие. «В за­ви­си­мос­ти от дан­ных, я мо­гу оправ­дать лю­бую крат­ко­сроч­ную став­ку с по­мо­щью ка­ко­го-ни­будь оче­ред­но­го пра­ви­ла Тей­ло­ра», – ре­зю­ми­ру­ет он.

К содержанию