#2(38), октябрь 2009 года

Цен­т­раль­ные бан­ки дол­ж­ны рас­счи­тать вре­мя для «пра­виль­но­го вы­хо­да»

Вы­хо­дить из фи­нан­со­во­го кри­зи­са, как и из не­лов­кой си­ту­а­ции, нуж­но во­вре­мя

Financial Times

В1936–1937 го­дах ФРС до­пус­ти­ла в сво­ей «стра­те­гии вы­хо­да» ко­лос­саль­ную ошиб­ку. На этот раз осо­бен­но важ­но, что­бы рас­чет цен­т­раль­ных бан­ков был то­чен.
Семь­де­сят три го­да на­зад ФРС опа­са­лась, что бан­ки, на­ко­пив­шие круп­ные ре­зер­вы в ФРС, ис­поль­зу­ют их для вы­да­чи зай­мов. По мне­нию ре­гу­ля­то­ра, это мог­ло при­вес­ти к не­уп­рав­ля­е­мо­му рас­ши­ре­нию кре­дит­ной эмис­сии. Что­бы по­гло­тить сред­ст­ва бан­ков, ФРС под­ня­ла ре­зер­в­ные тре­бо­ва­ния. Ужес­то­че­ние кре­дит­но-де­неж­ной по­ли­ти­ки оста­но­ви­ло бур­ное вос­ста­нов­ле­ние эко­но­ми­ки, на­чав­ше­е­ся в 1933 го­ду, и уско­ри­ло один из са­мых глу­бо­ких в ис­то­рии спадов 1937–1939 го­дов.
Се­го­дня ис­точ­ни­ком бес­по­кой­ст­ва ста­ли 700 млрд. долл. из­лиш­них ре­зер­вов, на­коп­лен­ные ФРС и дру­ги­ми цен­т­ро­бан­ка­ми. Спе­ци­а­лис­ты опа­са­ют­ся, что эти сред­ст­ва мо­гут вы­звать ин­фля­цию. Ре­гу­ля­то­рам нель­зя по­вто­рить ошиб­ку преж­де­вре­мен­но­го «вы­хо­да» 1936–1937 го­дов. Пе­ред цен­т­раль­ны­ми бан­ка­ми сто­ит не­лег­кая за­да­ча из­бе­жать де­фля­ции и обес­пе­чить кре­дит­но-де­неж­ное ре­гу­ли­ро­ва­ние, что­бы вос­ста­но­вить эко­но­ми­чес­кий рост, не вы­звав в ито­ге ин­фля­цию.
В США учас­т­ни­ки рын­ка не ожи­да­ют рос­та по­тре­би­тель­с­ких цен в сле­ду­ю­щие де­сять лет. Одна­ко в кон­це 2008 го­да и на­ча­ле 2009 го­да на рын­ках опа­са­лись, что аме­ри­кан­скую эко­но­ми­ку охва­тит де­фля­ция. Раз­ве­ять эти стра­хи по­мог­ло от­кры­тие но­вых кре­дит­ных про­грамм, рас­ши­ре­ние прак­ти­ки сво­пов с дру­ги­ми цен­т­раль­ны­ми бан­ка­ми и со­кра­ще­ние ори­ен­ти­ро­воч­ной став­ки по фе­де­раль­ным фон­дам. За 2008 год, ког­да мно­гие учас­т­ни­ки рын­ка бра­ли зай­мы по но­вым кре­дит­ным про­грам­мам, а ре­гу­ля­то­ры ис­поль­зо­ва­ли со­гла­ше­ния о сво­пах с ФРС, ба­ланс цен­т­раль­но­го бан­ка США уве­ли­чил­ся бо­лее чем в два с по­ло­ви­ной ра­за и со­ста­вил 2,3 трлн. долл.
Ког­да вслед­ст­вие это­го кре­дит­ные рын­ки ста­ли от­та­и­вать, на­ча­ли со­кра­щать­ся рис­ки, воз­рос­шие до бес­пре­це­ден­т­но­го уров­ня по ря­ду ак­ти­вов, что при­ве­ло к па­де­нию спро­са на сво­пы и зай­мы по крат­ко­сроч­ным кре­дит­ным про­грам­мам. Эти про­грам­мы бы­ли раз­ра­бо­та­ны с уче­том ес­тес­т­вен­ной «стра­те­гии вы­хо­да», по ко­то­рой учас­т­ни­ки рын­ка дол­ж­ны бы­ли об­ра­щать­ся в цен­т­раль­ный банк толь­ко при край­них зна­че­ни­ях спрэ­дов.
По­сколь­ку рын­ки нор­ма­ли­зо­ва­лись без вме­ша­тель­ст­ва ФРС, эти про­грам­мы бы­ли свер­ну­ты. С кон­ца 2008 го­да, ког­да они при­ня­ли са­мые ши­ро­кие мас­ш­та­бы, их сто­и­мость упа­ла боль­ше чем на 1 трлн. долл. Час­тич­но ней­т­ра­ли­зо­вать эти ес­тес­т­вен­ные из­лиш­ки по­мо­га­ют про­грам­мы ФРС по по­куп­ке дол­го­сроч­ных цен­ных бу­маг, так что сей­час ба­ланс ре­гу­ля­то­ра лишь не­мно­го пре­вы­ша­ет 2 трлн. долл.
Исчез­но­ве­ние опа­се­ний и ослаб­ле­ние рис­ков ска­за­лись на де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке. По­сколь­ку зна­че­ние ин­фля­ци­он­ных ожи­да­ний ста­ло по­ло­жи­тель­ным, «дей­ст­ви­тель­ная» став­ка по фе­де­раль­ным фон­дам те­перь ни­же. То есть с по­прав­кой на ожи­да­е­мый уро­вень ин­фля­ции кре­ди­ты ста­ли бо­лее де­ше­вы­ми. Кро­ме то­го, со­кра­ще­ние рас­пре­де­ле­ний рис­ков озна­ча­ет, что для мно­гих ти­пов за­ем­щи­ков сни­зи­лась ре­аль­ная сто­и­мость ссуд. Хо­тя ори­ен­ти­ро­воч­ная став­ка по фе­де­раль­ным фон­дам оста­ет­ся на од­ном уров­не с кон­ца 2008 го­да, тра­ди­ци­он­ная кре­дит­но-де­неж­ная по­ли­ти­ка ста­ла бо­лее ак­тив­ной, тог­да как не­тра­ди­ци­он­ных мер, к ко­то­рым от­но­сят­ся крат­ко­сроч­ные кре­дит­ные про­грам­мы и сво­пы, ста­но­вит­ся все мень­ше.
Со ста­би­ли­за­ци­ей эко­но­ми­ки цен­т­раль­ные бан­ки стол­к­нут­ся с те­ми же труд­нос­тя­ми, ко­то­рые сто­я­ли пе­ред ФРС в се­ре­ди­не 1930-х го­дов. Им при­дет­ся ре­шать, ког­да и как умень­шить кре­дит­но-де­неж­ное ре­гу­ли­ро­ва­ние и пред­от­вра­тить вы­да­чу в кре­дит на­коп­лен­ных на ба­лан­се круп­ных бан­ков­ских ре­зер­вов, что мо­жет при­вес­ти к рос­ту ин­фля­ции. Глав­ной ошиб­кой ФРС бы­ло пред­по­ло­же­ние, что с вос­ста­нов­ле­ни­ем эко­но­ми­ки бан­ки бу­дут управ­лять лик­вид­нос­тью так же, как и до на­ча­ла кри­зи­са, под­дер­жи­вая лишь тре­бу­е­мый за­ко­ном ми­ни­мум. Ког­да в 1936–1937 го­дах ФРС зна­чи­тель­но по­вы­си­ла ре­зер­в­ные тре­бо­ва­ния, бан­ки по­тре­бо­ва­ли воз­вра­та зай­мов, рез­ко со­кра­тив де­неж­ную, кре­дит­ную и эко­но­ми­чес­кую ак­тив­ность.
Осе­нью 2008 го­да Кон­г­ресс снаб­дил ФРС но­вым ин­стру­мен­том, ко­то­рый сыг­ра­ет клю­че­вую роль при ее вы­хо­де из про­ве­де­ния не­обыч­но ак­тив­ной ва­лют­ной по­ли­ти­ки: у нее по­яви­лась воз­мож­ность пла­тить. Преж­де вос­ста­нов­ле­ние эко­но­ми­ки озна­ча­ло бы для бан­ков рас­ши­ре­ние воз­мож­нос­тей по вы­да­че зай­мов. Они на­ча­ли бы ис­то­щать бес­про­цен­т­ные ре­зер­вы и уве­ли­чи­вать пред­ло­же­ние кре­ди­тов. Одна­ко вве­де­ние про­цен­тов по ре­зер­вам мо­жет пре­сечь та­кую ло­ги­ку, дав бан­кам сти­мул не тра­тить ре­зер­вы на ссу­ды в ви­де подъема ори­ен­ти­ро­воч­ной став­ки по фе­де­раль­ным фон­дам.
Те­перь у ФРС боль­ше кон­т­ро­ля над тем, как бан­ки об­ра­ща­ют­ся с ре­зер­ва­ми, по­сколь­ку она мо­жет по­вы­шать до­ход­ность по ним в за­ви­си­мос­ти от воз­мож­нос­тей уч­реж­де­ний пре­до­став­лять кре­ди­ты и тем са­мым луч­ше управ­лять рос­том зай­мов в про­цес­се вос­ста­нов­ле­ния эко­но­ми­ки. Кро­ме то­го, что­бы опус­то­шить ре­зер­вы, в рас­по­ря­же­нии ФРС есть и та­кие сред­ст­ва как об­рат­ные га­ран­тий­ные со­гла­ше­ния и про­да­жа дол­го­сроч­ных цен­ных бу­маг из сво­е­го пор­т­фе­ля. Воз­мож­ность опла­чи­вать про­цен­ты по ре­зер­вам так­же по­зво­ля­ет ФРС пред­ла­гать бан­кам сроч­ные де­по­зи­ты, при­нуж­дая банк, вно­ся­щий де­по­зит, под­дер­жи­вать его ре­зер­вы в ФРС в ого­во­рен­ный пе­ри­од вре­ме­ни.
Опре­де­лен­ные слож­нос­ти пред­став­ля­ет для цен­т­раль­ных бан­ков и фи­нан­со­вая по­ли­ти­ка, что так­же име­ло мес­то в 1930-х го­дах. В США пе­ред вы­бо­ра­ми 1936 го­да ве­те­ра­нам Пер­вой ми­ро­вой вой­ны вы­пла­ти­ли ад­рес­ные «пре­мии» на сум­му свы­ше 1,5% ВВП, обес­пе­чив фи­нан­со­вый сти­мул и без то­го быс­т­ро рас­ту­щей эко­но­ми­ке. Бес­по­кой­ст­во ФРС о том, как этот сти­мул мо­жет уси­лить кре­дит­но-де­неж­ная по­ли­ти­ка, бы­ло впол­не оправ­дан­ным – в 1936 го­ду эко­но­ми­чес­кий подъем при­нял стре­ми­тель­ные тем­пы, хо­тя ре­ак­ция цен­т­ро­бан­ка и бы­ла дос­та­точ­но силь­ной.
Се­го­дня мно­гие стра­ны сан­к­ци­о­ни­ро­ва­ли зна­чи­тель­ные при­бав­ки к бюд­жет­ным из­дер­ж­кам, боль­шая часть ко­то­рых не бу­дет по­тра­че­на до 2011 го­да. С рос­том и ста­би­ли­за­ци­ей эко­но­ми­ки цен­т­раль­ные бан­ки ока­жут­ся пе­ред ди­лем­мой: этот подъем яв­ля­ет­ся час­тью пла­но­мер­но­го вос­ста­нов­ле­ния эко­но­ми­ки или вы­зван крат­ко­сроч­ным эф­фек­том фи­нан­со­вых сти­му­лов? Если пер­вое, то не­об­хо­ди­мо ре­а­ли­зо­вы­вать стра­те­гию вы­хо­да из по­ло­же­ния не­обы­чай­ной щед­рос­ти. Если вто­рое, при­дет­ся по­до­ждать, по­ка рост не укре­пит­ся, а это уве­ли­чи­ва­ет риск раз­го­на ин­фля­ции. На про­тя­же­нии сле­ду­ю­щих не­сколь­ких лет наи­бо­лее труд­ной за­да­чей для цен­т­раль­ных бан­ков ста­нет от­де­ле­ние эф­фек­та фи­нан­со­вых сти­му­лов от устой­чи­во­го эко­но­ми­чес­ко­го рос­та, что­бы пра­виль­но опре­де­лить вре­мя «вы­хо­да».

К содержанию