#3, апрель 2006 года

После потопа

Достигнув несомненных успехов в борьбе с дефляцией, Банк Японии наконец-то собирается прекратить наводнение финансовой системы «бесплатными деньгами»

The Economist

Монетарная политика Японии начинает выглядеть практически нормальной.
В начале марта Банк Японии (БЯ) объявил, что эпоха ультралиберальной монетарной политики окончена и что он собирается прекратить начатую пять лет назад практику по наводнению банковской системы «бесплатными деньгами», которую нельзя назвать общепринятой. Целью этой радикальной политики, известной также как «количественное ослабление», было вытянуть Японию из пучины дефляции после того, как снижение процентных ставок практически до нуля не дало ожидаемого результата.
В духе современных традиций открытости, почитаемых центральными банками, БЯ приоткрыл завесу и сообщил некоторые детали «дорожной карты», с помощью которой он намеревается вернуться к более «нормальной» монетарной политике: политике, которая основывается на регулировании размера процентных ставок, а не на количестве денег. Несмотря на это, Япония встала на непривычный путь, и, идя по нему, она столкнется не с одним сюрпризом.
Во времена борьбы против дефляции БЯ пообещал: он будет продолжать свою ультралиберальную денежную политику до тех пор, пока рост инфляции не станет устойчивым. В течение нескольких месяцев банком фиксировались признаки инф-ляционного роста. На сегодня цены — по крайней мере, об этом свидетельствует базовый показатель измерения инфляции, индекс потребительских цен (ИПЦ) — снова начали повышаться. Годовой рост базового ИПЦ (который включает цены на энергоносители, но не включает стоимость свежих пищевых продуктов) составил 0% в октябре, а в ноябре и декабре вырос до 0,1%. Согласно данным за январь 2006 г.  индекс подскочил до 0,5%, больше, чем ожидалось. Это заставило многих думать, что в скором времени следует ожидать действий со стороны БЯ.
В последнее время складывается впечатление, что главе правления БЯ Тошихико Фукуи не терпится взяться за «перекрытие крана». Против него решительно выступил ряд влиятельных министров, настаивающих, что борьба с дефляцией не окончена. И в чем-то они были правы. Если исключить рост цен на энергоносители (как это и делается во многих странах), рост ИПЦ в Японии в январе  составил всего лишь 0,1%. Более того, если проводить расчеты на основании дефлятора ВВП, в прошлом году был зафиксирован не рост, а снова спад цен. Свидетельства оздоровления экономики несколько смягчили предостережения министров. Премьер-министр Джуничьиро Коизуми сам напомнил Фукуи, насколько пагубным было бы прекращение политики «количественного ослабления», если бы к нему пришлось опять прибегнуть в будущем. Тем не менее, предприняв шаги немедленно, а не в ближайшем будущем, как многие полагали, БЯ дал понять, что будет поступать так, как считает нужным.

Первая и самая тонкая задача банка — сделать прекращение политики «количественного ослабления» мягким настолько, насколько это возможно. На деле эта политика состояла в набивании резервных счетов коммерческих банков в БЯ «бесплатными деньгами». На этих счетах находилось 3-3,5 трлн. иен (260-300 млрд. долл.), что значительно превышает сумму, необходимую для удержания «ночных» ставок в районе 0 (около 6 трлн.). Идея состояла в том, чтобы заставить коммерческие банки с все худеющим кредитным портфелем выдавать больше ссуд, и таким образом подстегнуть развитие экономики.
Существует опасность, что излишняя ликвидность будет извлечена слишком быстро, особенно, если цены опять вырастут (а это вполне возможно, особенно после того как прошлогоднее удорожание энергоносителей отразится на всех категориях товаров). Однако существует также опасность, что извлечение излишней ликвидности будет происходить слишком медленно, что будет способствовать разгулу спекуляций на рынках финансовых активов и недвижимости. Эффект такой «щедрости» БЯ уже заметен на фондовых рынках, где прошлогодний 40-процентный скачок объяснялся активными маржинальными покупками внутри-дневных трейдеров. Влияние этой политики также ощущалось и на ряде международных рынков.
БЯ также стоит побеспокоиться насчет рынка правительственных облигаций. Банк скупает облигации в огромных объемах: на сумму 1,2 трлн. иен в месяц, или 2/5 всего выпуска. Если бы он вдруг перестал это делать, доходность по облигациям сразу подскочила бы, вызвав хаос на рынке и приступ головной боли у правительства, расходы которого на обслуживание государственного долга съедают 22% годового бюджета. Поэтому БЯ сообщил, что продолжит покупки «в течение еще некоторого времени».
Согласно заявлениям БЯ, на сворачивание политики «количественного ослабления» уйдет несколько месяцев. И даже после этого может пройти некоторое время до того как ставки преодолеют нулевую отметку, на которой они находятся с 1999 года, за исключением их катастрофического повышения в 2000-м. На фьючерсных рынках в этом году ожидают рост ставок на четверть процентного пункта, хотя некоторые экономисты полагают, что недостаточно убедительные показатели ИПЦ весенних месяцев заставят банк повременить до 2007-го.
Но как было банку сообщить, а затем и управлять этим плавным переходом? Он был привержен политике «количественного ослабления» до тех пор, пока базовый показатель инфляции не достиг нулевой отметки. Однако, очевидно, что 0 — слишком низкий целевой показатель, чтобы его можно было использовать при определении процентных ставок. А учитывая историю деятельности банка, существовали опасения, что он может повысить ставки слишком рано. Таким образом, БЯ отчаянно нуждался в качественно новом рамочном подходе, чтобы на смену относительной ясности его политики не пришла непрозрачность, а с ней и риск дестабилизации финансовых рынков. Именно поэтому банк с несвойственной ему особой тщательностью проинформировал, как он будет действовать, идя по пути полного прекращения политики нулевых процентных ставок и даже после этого.
Во-первых, было обещано, что резких изменений краткосрочных процентных ставок не будет.
Во-вторых, БЯ изложил новый рамочный подход к вопросам монетарной политики, в котором было более четко пояснено, что банк подразумевает под ценовой стабильностью и как он планирует ее достичь.
Тех, кто опасается, что центральный банк по природе своей настроен воинствующе, явно не успокоит его концептуальное определение ценовой стабильности как «положения, при котором изменение индекса цен равняется нулю». Кажется, оно отражает мнение Фукуи, что японцы всегда рассчитывали иметь самый низкий в мире уровень инфляции. Однако многие экономисты считают, что умеренная инфляция (скажем, 2%) лучше, чем нулевая, для обеспечения плавного изменения цен. Также при нулевой инфляции существует более высокий риск возникновения шоковой ситуации вследствие дефляционного спроса.
С другой стороны, совет банка, ответственный за разработку политики, определил предельные показатели ценовой стабильности в долгосрочном плане в размере 0-2%, что больше, чем ожидали многие. Это также касается «ориентировочного» ИПЦ, включающего цены на свежие пищевые продукты. Совет также дал понять, что БЯ примет во внимание и возможность событий маловероятных, но экономически чрезвычайно дорогостоящих — вероятно, речь идет о шоковых ситуациях вследствие роста спроса. Также было заявлено, что предельные показатели инфляции будут пересматриваться ежегодно.
Таким образом, БЯ четко дал понять ход своих мыслей. Однако, что так и не стало ясно, так это то, положит ли создание нового рамочного подхода конец спорам относительно природы мандата БЯ, ведущимся в кругах высокопоставленных чиновников. В результате этих споров желание правительства добиться повышения роста (и налоговых поступлений) было противопоставлено желанию БЯ обеспечить ценовую стабильность. Доселе политики не особо жаждали, чтобы БЯ в одностороннем порядке определял рамки своего мандата. Финансовые рынки будут гораздо более довольны новым положением вещей, в отличие от шума и неразберихи последних нескольких месяцев.      

К содержанию