#6, июль 2006 года

Цифровая головоломка

Барни ДЖОПСОН, Financial Times

Помимо прочих жизненных «достижений», бывший директор компании Enron Джеффри Скиллинг заслуживает отдельного упоминания за разнообразие, которое он внес в одну из бесконечных телефонных конференций на Уолл-Стрит. В апреле 2001 года, за восемь месяцев до краха компании, руководитель фонда уже в который раз просил представить информацию по источникам доходов. «Вы единственное финансовое учреждение, которое не представляет балансовый отчет или отчет о движении наличности вместе с доходами», — жаловался собеседник.
Восклицание возмущенного и вконец измотанного Скиллинга вошло в анналы истории. «Ну, вы, это... ну, благодарю вас. Спасибо... Козел», — сказал он.
Человек, которого он обозвал, конечно, был в чем-то прав. Как пишут Бетани Маклин и Питер Элкинд в книге The Smartest Guys in the Room, в которой цитируется этот разговор, Enron неизменно публиковала в квартальных отчетах астрономические доходы. Однако отчет о потоке наличности сразу показал бы, насколько отчаянно компания боролась за малейшую постоянную прибыль. Полный балансовый отчет показал бы бесконечные судьбоносные долговые сделки. (Недавно Скиллинг и бывший председатель правления Кеннет Лэй были признаны виновными в мошенничестве и заговоре.)
Доходы Enron были фикцией, но именно они околдовали инвесторов, для которых важна только одна эта цифра. Даже сегодня она единственная, по которой на Уолл-Стрит и в лондонском Сити большинство инвесторов инстинктивно оценивают компании.
Amazon когда-то отражал в своих отчетах «сначала доход, потом затраты на маркетинг». Уэгз шутил, что на самом деле это «сначала доход, а потом все плохие новости».

После публикации отчетности о доходах лидера рейтинга Global 500 Financial Times, техасский ExxonMobil стал объектом всеобщего восхищения: 36 млрд. долл. в 2005 году — самая высокая цифра за всю историю корпорации. Цены на акции выросли, но компания продолжала заниматься тем, чем должны заниматься компании: создавать доход для акционеров.
О чем же на самом деле говорят эти цифры дохода и отражают ли они реальное положение Exxon, Enron или любой другой компании?
Исследования показывают, что даже прагматичные финансисты могут заблудиться в болоте туманных выкладок, пытаясь найти смысл в бухгалтерских книгах компании. Но в прошлом году после внесения изменений в бухгалтерские правила дебаты об измерении успешности, включая роль доходов, потока наличности и балансовых листков, приобрели новый характер и разожгли страсти в отношении наиболее изощренных подходов к отчетности. Потенциально, они даже могут изменить наше представление о компаниях.
Дебаты начинаются на заседаниях Совета по международным стандартам бухгалтерского учета (СМСБУ) в Лондоне. Четырнадцать независимых экспертов занимаются разработкой правил публикации финансовой информации, входящей в отчеты для инвесторов по котируемым компаниям. Цель — подготовка единого свода стандартов бухгалтерского учета для компаний во всем мире. Мы еще больше приблизились к нему в прошлом году, когда 25 стран — членов ЕС приняли так называемые Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).
МСФО были созданы на базе правил для налоговых и регулирующих органов, но они ориентированы на инвесторов и требуют большой точности и открытости. Теперь многие компании должны впервые отчитываться в продажах по сегментам и стоимости опционов на покупку акций, переданных служащим, а также в экзотических формах долга и размерах производных портфелей.
Однако в своде правил МСФО есть один недочет. В нем отсутствует процедура расчета заглавных доходов, то есть цифры для пресс-релиза, на основании которого обычно принимаются решения о сделках. Этот изъян породил старый и наиболее волнующий вопрос в бухучете. Как знать, какие из тысяч меняющихся каждый квартал цифр должны войти в заглавный доход, а какие могут спокойно перекочевать на последние страницы?

Компании уверены, что лучше всех знают ответ на этот вопрос. Демонстрируя «скрытые» показатели, они услужливо удаляют цифры, которые могут ввести инвесторов в заблуждение.
Решение о том, что показывать в заглавных доходах, основывается на двух простых правилах. Первое — является ли данная прибыль или потеря случайной или происходит еже-
квартально. Стоимость планового ремонта, естественно, относится к регулярным затратам, но компании могут представить затраты на ликвидацию последствий природных бедствий как случайные расходы, с примечанием, что они не имеют никакого отношения к текущей результативности.
Второе правило заключается в соблюдении должного  управленческого контроля. Боссы показывают цифры с бесконечными нолями, отражающие результаты реализации их решений и компетенции, и исключают колебания стоимости акций и облигаций или пресловутые отклонения на рынке производных финансовых инструментов. «Когда количество страниц в отчете достигает 500, можно сказать, что вы дали акционерам столько фактов, что он стал практически нечитаемым», — говорит Джон Кумби, ушедший в отставку с должности финансового директора компании GlaxoSmithKline.
«Я принадлежу к лагерю, который требует включать в отчет только данные, за которые несет ответственность руководство — как хорошие, так и плохие, и отделять последствия нереализованной переоценки от другой информации», — отмечает он.
Глава исследования бухучета и оценки в инвестиционном банке Cazenove Питер Элвин говорит так: «Рынки очень благодарны компаниям за предоставление цифр для проформы. Всем нужны четкие данные, позволяющие составить представление о компании. Но риск в том, что они вызывают патологическое привыкание. Здоровая доля скепсиса не повредит никогда». Некоторые даже не скрывают, что заглавные доходы — число искусственное.
Члены СМСБУ никогда не скажут ничего настолько опрометчивого. Но большинство из них скептически относятся к точности заглавных доходов, если для выделения промежуточных итогов нет концептуального фундамента. Совет предумышленно избежал написания процедуры расчетов, даже несмотря на возможные обвинения в потере контакта с бизнесом.
«Нельзя сказать, что важна не текущая стоимость ценных бумаг, а цена, заплаченная пять лет назад при их покупке, — говорит вице-председатель СМСБУ и бывший финансовый директор Citigroup Том Джоунс. — Если вы управляете компанией, мы хотим знать результаты как принятых, так и не принятых вами решений».
Для инвесторов всегда важно знать колебания рыночной цены на ценные бумаги, потому что они отражают риски, которым подвергается компания. Производные могут сделать ежеквартальные показатели компании неустойчивыми, но при злоупотреблении — способны просто уничтожить компанию. Яркий пример — банкротство Barings Bank в 1996 году и почти полное разорение China Aviation Oil в 2004-м.
Подчеркивая колебания стоимости активов и пассивов, СМСБУ пытался отвлечь внимание от дохода и к показателям балансового листка. Эти действия особенно поощрялись ввиду дефицита пенсионных фондов.
Впервые на территории большей части Европы дефициты, которые ранее хоронились в сносках или не показывались вообще, должны теперь отражаться в самом сердце балансового отчета. Цифры, естественно, вещь ненадежная, так как зависят от многих допущений, но они, тем не менее, просто ошеломляют. Некоторые из крупнейших дефицитов в Европе произошли в компаниях со словом British в названии: 1,8 млрд. фунтов стерлингов на BT, 2,1 млрд. на British Airways и 4,1 млрд. на BAE Systems.
Потенциально, дефициты могут отпугнуть инвесторов, сорвать планы покупки и ограничить пространство для маневров руководству. Некоторые инвесторы начинают задумываться о действительном положении дел. Но поскольку пенсии рассматриваются как вопрос наследования, они мало говорят о результативности корпораций.
Здесь в игру уже вступают финансовые соотношения — комбинация цифр из отчета о доходах и балансовых листков. Как утверждают некоторые менеджеры и аналитики, результативность корпораций лучше всего измеряется эффективностью, а не чистым доходом, поэтому они рассматривают их в контексте акционерного капитала, активов или капитала, который компании «эксплуатируют», чтобы зарабатывать деньги: системы, техника, здания.
Возможно, это станет для многих неожиданностью, но именно этого хочет ExxonMobil.
«Мы не стремимся стать крупнейшей компанией, — говорит представитель компании Расс Робертс в ответ на вопрос о рекордных доходах. — Наша цель — стать наиболее эффективной и отлично управляемой компанией в энергетике». Exxon пытается отвлечь внимание от беспрецедентных миллиардов по вполне понятным политическим причинам. Демократы вне себя от ярости и утверждают, что нефтяные компании бессовестно эксплуатируют окружающую среду и наживаются на потребителях, постоянно поднимая цены на топливо.
«Тем не менее, ориентация на эффективность имеет строго экономические причины, — отмечает Робертс. — Энергетика — это капиталоемкая и долгосрочная отрасль. Например, добыча нефти в Северном море требует от нас астрономических инвестиций». Поэтому успех Exxon измеряется не в долларах, а скорее, в соотношении дохода на инвестированный капитал: 31,3% в 2005 году.
Эти данные, однако, не всегда являются надежным показателем. «Все легко и просто, если речь идет о компаниях с огромными активами — GM, Corus или Lufthansa, — говорит Элвин из Cazenove. — Намного труднее использовать соотношения для анализа результативности, например, той же WPP или фармацевтического гиганта AstraZeneca, потому что их активы — это, в основном, интеллектуальный капитал и талантливые руководители».
Инвесторы частного акционерного капитала предпочитают более детальные показатели. Группы Blackstone, Carlyle и Kohlberg Kravis Roberts свирепеют, когда их называют «корпоративными налетчиками», однако их действительно объединяет общая страсть к потоку наличности, и именно это отличает их от компаний и инвесторов на «публичных» рынках. Однако, как только фирма вырастает и становится заметной, ее поток наличности сразу же привлекает внимание.
Отделение потока наличности от дохода — не новость. Даже до введения запутанной процедуры МСФО цифры расходились, потому что компании учитывали еще не оплаченные клиентами счета и свои неоплаченные расходы.
Партнер по корпоративным финансам в бухгалтерской фирме Deloitte Марк Пачитти считает, что сегодня повышенное внимание частного капитала к потоку наличности вызвано необходимостью. «Так как сделки финансируются на 60-80% долгами банков, группы частного капитала фокусируются на наличности, потому что именно она нужна для оплаты долгов. Это проясняет ситуацию», — говорит он.
Аппетит на компании, которые не имеют потока наличности, не высок. Доверие к Enron не выросло, когда он начал распродавать активы и отображать вырученные суммы как наличный доход.
«Обычного покупателя волнуют только следующие три года, а не просто предыдущие три, поэтому необходимо продавать компании с перспективами роста», — указывает Пачитти.
Председатель частной акционерной компании Hogg Robinson и директор HSBC Кумби считает, что котируемым компаниям полезно рассмотреть возможность работы в частной собственности под другим углом.
«Становится ясно, что советы должны с большой осторожностью относиться к инвестиционным предложениям, которые руководство размещает «стратегически». Некоторые из них частными компаниями никогда не рассматриваются. Но фирмам все равно необходимо инвестировать в долгосрочные проекты, о чем легко забыть, если следить только за краткосрочным потоком наличности. Везде и во всем необходимо равновесие», — говорит Кумби.
Напрашивается вывод, что решения о финансовой стабильности компании не следует принимать только на основании заглавного показателя, так как он один не может описать все тонкости финансовой ситуации.
В феврале 2001 года Джеффри Скиллинг видел ситуацию по-другому. «Да, Enron — это черный ящик, но это черный ящик, продажи которого растут на 50% по объему и доходности. Это хороший черный ящик», — говорил он служащим. Рынки близки к пониманию, что ничего подобного не существует.

К содержанию