#1(12), январь 2007 года

Скрытая ценность глобальных некотируемых компаний

Открытая акционерная корпорация — главный двигатель экономического прогресса в Соединенных Штатах на протяжении столетия во многих секторах экономики пережила свою полезность и попала под так называемое затмение

Франческо ГЕРРЕРА, Нью-Йорк Кэрола ХОЙОС, Лондон, Financial Times

Когда в 1989 году профессор Гарвардской школы бизнеса Майкл Дженсен в полемической статье подвергал сомнению будущую роль котируемых компаний, некоторые эксперты встретили его прогнозы с плохо скрытым недоверием. Один из комментаторов заявил, что «пришел в бешенство» после прочтения «ханжеского» анализа Дженсена, хотя газета назвала его «экстравагантным».
Примерно два десятилетия спустя сторонники превосходства публично котируемых компаний уже не так уверены в своей правоте. В США и Европе бум поглощений, поддерживаемый дешевыми долгами, включает покупку фирмами частных акций больших котируемых компаний в различных секторах, например, больницы и студии звукозаписи. «Частные акции — это лицо американского капитализма», — заявляет в FT Дэвид Рубинштейн из Carlyle Group.

В то же время, всплеск цен на нефть превратил госкомпании на Среднем Востоке и в Латинской Америке в корпоративных гигантов. В Китае и Индии быстрорастущая экономика и неутолимое желание иностранных инвесторов поставлять капитал дали беспрецедентную возможность расширить бизнес и реформировать его управление как громоздким госмонополиям, так и «сонным» семейным фирмам.
Что касается некотируемых компаний, которых больше не считают бедными родственниками котируемых, вопрос для инвесторов, менеджеров и профессионалов рынка капитала состоит в том, наблюдается ли в мировой экономике отход от котируемых компаний — «затмение» открытых акционерных корпораций, по определению Дженсена.
«Существует полдюжины способов владения компанией, они конкурируют между собой, но каков оптимальный способ владения и управления корпорацией?» — спрашивает Билл Миэн, директор офиса McKinsey в Силиконовой долине, специализирующийся на консультациях по вопросам управления.
Приведенный в Financial Times список Financial Times Non-Public 150 компаний, которые не являются открытыми акционерными, основанный на исследованиях консультационной фирмы McKinsey, — это попытка ответить на этот вопрос. В качестве первого всестороннего каталога самых крупных в мире некотируемых компаний, он предлагает исключительный и познавательный взгляд за завесу частной и государственной собственности.
Первое лежащее на поверхности открытие — одно из наиболее пора-зительных: по некоторым показателям, общее влияние некотируемых компаний сравнимо с влиянием их котируемых соперников. Например, по данным FT, в 150 закрытых акционерных компаниях работают около 13 млн. людей, что меньше 19 млн., занятых в 150 самых крупных котируемых компаниях. Тем не менее это напоминает: существенная часть мирового капитализма пребывает вне рынка частных акций.
Все же по одному важному пункту частные и государственные компании отстают от публично котируемых фирм. Согласно оценке McKinsey, 150 крупнейших в мире закрытых акционерных компаний стоили бы в общем
7 000 млрд. долл., если бы котировались в 2005 году, что равно половине рыночной стоимости котируемых фирм.
Зияющая брешь в стоимости — это напоминание о том, что закрытое акционерное владение не является само по себе панацеей от корпоративных «недомоганий» и часто может использоваться для сокрытия плохой финансовой и управленческой деятельности.
Эту точку зрения иллюстрирует взгляд на верхушку перечня FT Non-Public. 12 из 13 самых крупных компаний — это государственные нефтяные группы из развивающихся стран. Такие организации контролируют три четверти мировых запасов нефти и обошли рынки ценных бумаг по одной причине: страны, которые они обслуживают, хотят удержать контроль над своими самыми ценными ресурсами. Их роль «денежных дойных коров» для всемогущего государственного акционера — это источник макроэкономической и деловой неэффективности, которая реже встречается в котируемых группах.
Ключевое отличие этих компаний от их котируемых соперников в том, что большинство их доходов не реинвестируется в бизнес, а идет прямо государству. Более того, в принятии масштабных стратегических решений менеджеры вынуждены считаться с мнением политиков, которых не интересует увеличение прибылей компании.
По словам Надира Султана, бывшего главы корпорации Kuwait Petroleum Corporation — четвертой в списке FT, когда в 1980-х была создана KPC, ее доход составлял около 28—30 млрд. долл., и  приблизительно равнялся доходу BP — теперь третьей в мире крупнейшей котируемой международной энергетической компании. «В прошлом году общий доход BP составил около 250 млрд. долл., а доход Kuwait — всего 50—60 млрд. долл. Чем это объясняется? Что сделала BP и не сделала KPC?» — спрашивает Султан, у которого теперь своя консультационная фирма.
Ответ прост. Рост BP объясняется приобретениями и вложениями капитала в разные страны и продукцию, реинвестициями потоков денежной наличности и совершенствованием технических навыков. KPC, напротив, продолжала полагаться на гигантское бурганское нефтяное месторождение в Кувейте, и ни во что другое практически не инвестировала.
Не все национальные нефтяные компании страдают от остановки роста и недостачи инвестиций. Saudi Aramco возглавляет список закрытых акционерных компаний с оценочной стоимостью 781 млрд. долл. — приблизительно на 80% больше, чем рыночная капитализация Exxon Mobil в США. Главная причина огромных размеров Aramco в том, что она владеет крупнейшим в мире запасом нефти, а также является одной из немногих национальных компаний, которые успешно увеличивают объемы продукции и прибыли.
Однако мало кто из экспертов станет спорить, что выгода от государственного владения природными ресурсами, как и во многих других отраслях, уменьшается от его недостатков. «Это ситуация проигрыш-проигрыш. Эти компании уничтожают свою ценность способом управления нефтяными месторождениями и распределения национальных ресурсов», — утверждает Дженсен, теперь финансовый директор консультационной фирмы Monitor.
Как показывает опыт, жесткая дисциплина, необходимая для котировки на рынках ценных бумаг, может стать желанным катарсисом и трансформировать «степенные» монополии в более проворные и прибыльные предприятия. Китайское правительство использовало иностранные котировки как средство навязывания очень необходимых реформ болезненно неэффективным государственным предприятиям, включая и национальные нефтяные гиганты.
Например, когда западные консультанты в начале 1990-х начали готовить Shanghai Petrochemical к иностранной котировке, их ошеломило, что госкомпании принадлежал полицейский участок. Перед котировкой от второстепенного актива должным образом избавились.
Тем не менее, Beijing отказалась от большинства своих активов и разместила только малую часть акций в компаниях, контролируемых государством — помесь государственной и акционерной собственности. «Государству нужны средства инвесторов, а не их влияние. Это хорошо сработало в Китае, особенно потому, что чиновники проводили эту политику на рынке ценных бумаг независимо от условий», — заявляет Джон Кристиансон из юридической фирмы Skadden, Arps, Slate, Meagher& Flom.
Взаимодействие между частными и публичными рынками также было эффективным в недавнем подъеме аквизиторских фондов. С помощью дешевых долгов, крайне обременительной для котируемых компаний регулятивной системы, а также с большим желанием акционеров получить краткосрочные результаты аквизиторские фонды увели компании с рынка ценных бумаг.
Шесть из первых 30 закрытых акционерных компаний в перечне FT — это аквизиторские фонды, которые за несколько последних лет экспоненциально выросли посредством амбициозного фандрейзинга и поглощений котируемых групп. Аквизиторские фирмы, например, Kohlberg Kravis Roberts, Carlyle Group и Blackstone Group овладели такими семейными конгломератами как Koch и Cargill, которые стали крупнейшими частными компаниями в США.
«СЕО корпораций смотрели на нас как на изменников. Теперь к нам относятся как к смазочному материалу всемирного капитализма. Нам больше не приходится входить через заднюю дверь, и в результате все больше компаний становятся доступными для покупки», — говорит Дэвид Рубенштайн, соучредитель и финансовый директор Carlyle.
Руководители аквизиторских фирм отрицают, что их чрезмерное влияние на жизненный сектор экономики — это обвинительный акт рынков капитала. Они утверждают, что многие компании, которые они покупают, в итоге снова станут котируемыми. Но беспрецедентная популярность частных акций высекла искры беспокойства из-за медленно надвигающейся «приватизации» больших секторов экономики США и Европы, что уменьшит подотчетность менеджмента широким кругам общественности и отнимет шанс у мелких инвесторов приобрести пай в этих компаниях.
 «Нельзя основывать энергичный и новаторский рынок капитала только на частных компаниях. У открытых акционерных компаний очень много преимуществ», — говорит Гленн Хаббард, бывший консультант-экономист президента США Джорджа Буша, ныне декан Колумбийской школы бизнеса.
Открытым акционерным корпорациям, возможно, не угрожает полное «затмение», но, поскольку частные акции подрывают влияние рынков капитала, а многие правительства все еще ревниво охраняют свои национальные сокровища, подъем закрытых акционерных компаний, похоже, нереален.
Затмение открытой акционерной корпорации — Harvard Business Review, 09.10.1989.

К содержанию