#4(15), апрель 2007 года

Carry — это новые свопы

Как трейдерам удалось заткнуть за пояс экономическую теорию

Economist

Пожалуй, ни одна новость с финансовых рынков сегодня не обходится без упоминания о «carry trade» — торговле, заключающейся в займе или продаже валют с низкими учетными ставками и покупке валют с высокими учетными ставками. Именно эту сферу торгов специалисты часто обвиняют в слабости японской иены и неожиданном ажиотаже вокруг новозеландского и австралийского доллара.
Так за счет чего работает «carry trade»? Теоретически, ее вообще не должно было быть, — по крайней мере, так долго. Валютные рынки функционируют при условии существования «покрытого процентного паритета». Другими словами, разница между процентными ставками двух стран четко отражается в разнице между спотовым валютным курсом, то есть валютным курсом на данный момент и форвардным. На форвардном рынке валюты с высокими учетными ставками продаются по цене ниже номинала, а с низкими — выше.
В противном случае, японский инвестор смог бы продать иены, купить доллары, затем под высокие американские процентные ставки инвестировать их на 12 месяцев и одновременно продать доллары на форвардном рынке за иены, закрепив, тем самым, годовую прибыль. Однако потенциальный арбитраж сводит такие возможности получения прибыли на нет.
Тем не менее, в соответствии с экономической теорией, на рынке должен также действовать и принцип «непокрытого процентного паритета». Страны с высокими процентными ставками должны компенсировать инвестору риск потенциального обесценивания своей валюты. Иными словами, форвардный валютный курс должен представлять собой довольно точное значение будущего спот-курса.

Однако в действительности, теория  непокрытого процентного паритета в течение более 25 лет расходилась с фактическим положением дел. Согласно проведенному недавно академическому исследованию, валюты с высокими учетными ставками, как правило, растут в цене, а курсы валют с низкими ставками, наоборот, обесцениваются, что находится в полном противоречии с теоретическими постулатами. Согласно этим же данным, «carry trade»  позволила игрокам на рынке получить значительные прибыли, которые мало чем уступают размерам прибыли, получаемой на фондовом рынке, хотя при этом операционные расходы и ограничивали размер заключаемых дилерами сделок.
Исследователи рынка приложили немало усилий, пытаясь найти удовлетворяющее объяснение данному феномену. Согласно одной версии, инвесторы, помимо более высокой процентной ставки, требуют премии за риск, которая компенсирует возможные потери при инвестициях в валюте другой страны. Колебания этой надбавки могут порой превосходить по масштабу выгоду от изменения валютных курсов. Американские инвесторы, например, могут питать определенные опасения по поводу надежности Банка Японии, а японские — рассматривать американскую валюту в качестве «тихой гавани», в результате чего курс доллара будет расти, а иены — падать.
Тем не менее, по мнению Эндрю Скота из Лондонской школы бизнеса, в действительности, найти на рынке надбавки за риски, достаточно большие для оказания влияния на колебания валютных курсов, довольно сложно. Именно поэтому специалисты обратили свое внимание на структуру валютных рынков в поисках возможных поведенческих факторов, способных объяснить происходящие здесь процессы.
Одно из правдоподобных объяснений состоит в том, что трейдеры, заимствуя иены и покупая доллары способствуют падению курса первой валюты и повышению второй. Если другие инвесторы решают идти с ними «в ногу», пытаясь следовать образующимся трендам, это автоматически подталкивает вверх курсы валют с высокими учетными ставками.
Такая стратегия поведения на рынке чревата последствиями. Ее можно сравнить с «подбиранием пятаков перед паровым катком»: в течение довольно продолжительного периода вам удается играть удачно и получать какую-то прибыль, но, в конечном счете, от катка вам не уйти. На валютных рынках это выражается в стабильной полосе прибыли за счет процентных премий, которые сводит на нет один мощный и совершенно неожиданный перелом в обменных курсах. Посмотрите, что случилось, например, при выходе британского фунта из системы обменных валютных курсов Европейского экономического сообщества в 1992 году. После азиатского кризиса 1998 года, когда вследствие резкого роста иены пострадали многие валютные трейдеры, на валютных рынках воцарилась необыкновенное затишье. Целое поколение инвесторов выросло в блаженном неведении, не подозревая о существовании коварных рифов, которые затаились в океане «carry trade».

Другим возможным объяснением противоречий между теорией и практикой валютного рынка является инфляция. Согласно теории паритета покупательной способности, валюты с высокой учетной ставкой должны со временем терять в цене по сравнению с более устойчивыми денежными системами. Другими словами, несмотря на колебания номинальных курсов, их реальные значения должны оставаться довольно стабильными. И действительно, именно это и происходит на протяжении длительных промежутков времени. Исследования Лондонской школы бизнеса, проведенного совместно с голландским банком ABN Amro, показывают, что в период с 1900 по 2006 год пределы изменений реальных значений обменных курсов в 17 странах не превышали 0,2%.
Без учета всех остальных факторов (приняв процентные ставки примерно одинаковыми во всех станах), номинальные учетные ставки в странах с высокими показателями уровня инфляции должны быть выше. Это, в свою очередь, должно поддерживать непокрытый процентный паритет и ограничивать «carry trade». Тем не менее, совершенно очевидно, что индикаторы паритета покупательной способности на протяжении последних десяти лет не могли служить сколько-нибудь значимым ориентиром, так как склонная к дефляции иена постоянно падала по отношению к доллару.
Вероятно, своим успехом «carry trade» обязана дисбалансам, образовавшимся на протяжении инфляционных 1970-х и 1980-х годов. Некоторые валюты, склонные в то время к инфляции, например, фунт стерлингов и доллар, должны были обеспечиваться более высокой учетной ставкой в качестве компенсации своей репутации. Но фактически, вследствие снижения темпов инфляции, инвесторы в Великобритании и Америке получили в качестве компенсации за риск гораздо более высокие премии, чем полагалось на самом деле — совершенно неожиданный «подарок судьбы», которым воспользовались и другие поколения валютных трейдеров. Тем не менее, тяжело поверить в то, что «carry trade» развивалась все это время именно благодаря этому феномену. Остается сделать вывод, что успехи данного вида торгов так и остались до конца не разгаданными.
Однако факт налицо: «carry trade» начинает штормить при волнениях на других рынках. В этом случае,
игроки, занявшие иену для покупки других активов, например, акций, размещенных на развивающихся рынках, могут стать жертвой двойного потрясения при повышении курса иены и понижении цены акций. При достаточно значительных масштабах таких рыночных сдвигов, прибыль, получаемая на рынке «carry trade» в течение многих лет, может быть сведена на нет одним ударом. И тогда паровой каток покажет, что с экономической теорией все-таки стоит считаться. 

К содержанию