#8(19), август 2007 года

Америка, добавь доходность

Крупнейшие американские корпоративные заемщики с лучшими кредитными рейтингами в мире уже который месяц не могут разместить свои облигационные займы. Причина в том, что инвесторы предпочитают им займы с новых рынков с более высокими спрэдами

Economist

До того как ученые обнаружили, что мозг — главный управляющий орган в человеческом теле, королем считался желудок. Скорее всего, Декарт уже много знал о мозге, но все равно считал, что его настроение, по большому счету, зависело от состояния его внутренностей. Создается впечатление, что кредитные рынки так и не смогли приспособиться к такому смещению акцента и поэтому продолжают думать желудками. В последнее время желудки «урчали», в связи с чем несколько крупных продаж облигаций были отложены до урегулирования споров. «Это не забастовка покупателей. Это небольшое несварение», — говорит менеджер фондов облигаций в компании Invesco Пол Рид.
Ситуация на кредитных рынках была довольно оживленной, пока два хеджевых фонда Bear Stearns не столкнулись с неприятностями. Как утверждает Эдвард Альтман из Нью-йоркского университета, в прошлом году уровень дефолтов по высокодоходным облигациям упал до самого низкого показателя с 1981 года. В этом году он по-прежнему остается на низком уровне, и, принимая во внимание здоровые корпоративные прибыли и высокую ликвидность, полагать, что ситуация изменится, нет ни малейших оснований.
Тем не менее, инвесторы, которые все еще держат в своих руках американский рынок низкокачественной ипотеки, не единственные, кто чувствует себя не в своей тарелке. В Азии была отложена продажа большого количества облигаций MISC — круп-нейшего в мире владельца флота СПГ-танкеров. В Европе стальной гигант Arcelor-Mittal также отказался от продажи облигаций на неопределенное время. Кроме того, американская оптовая компания US Foodservice отложила свои планы по сбору
2 млрд. долл. в займах, чем закрепила существующую тенденцию. Все это представляет собой угрозу для более глобальных вопросов, например, 62 млрд. долл., которые инвестиционная компания Cerberus Capital Management надеется собрать для покупки Chrysler.
Несмотря на продолжающийся скромный пересмотр цен, инвесторы по-прежнему не боятся риска, при условии, что им за это платят немного больше, и планируют множество других сделок. Однако не все так хорошо, как кажется. «Система перенасыщена ссудами, поэтому я бы не удивился, если бы услышал о проблемах», — говорит Джим Райд, отвечающий за разработку кредитных стратегий в Deutsche Bank. По-настоящему решительный сдвиг в настроении происходит на рынке поглощений, подпитываемом тремя тенденциями, которые в более трезвые времена заставили бы заимодавцев принимать успокоительное.

Первая из них характерна для растущего рынка займов «без ограничений» (covenant-lite). Обычно для получения ссуды заемщик должен гарантировать финансовый порог, то есть сумма долга не должна превышать пятикратный поток наличности. Однако огромное количество подобных сделок сейчас заключается без таких соглашений. Это значит, что банки имеют меньше власти над заемщиками, если бизнес прогорит. Согласно данным, предоставленным рейтинговым агентством Standard & Poor’s, стоимость таких ссуд, выданных в двух кварталах 2007 года, составляет 105 млрд. долл., что на 32 млрд. долл. больше подобных займов, оформленных в период с 1997-го по 2006 год.
Крупнейшие эмитенты ссуд без ограничений — это частный акционерный капитал, который способен диктовать условия кредиторам. Недавно крупная аквизиторская фирма Kohlberg Kravis Roberts (KKR) подала заявку на сбор рекордного займа на сумму 16 млрд. долл. для финансирования выкупа компании First Data. Ссуды без ограничений под будущий поток наличности сейчас составляют почти 35% всех займов, выданных в Америке. Многие из них служат в качестве поручительства более кредито-
способных заемщиков, что делает их более безопасными, чем низкокачественные жилищные кредиты.
Вероятность того, что выкупы, финансируемые подобными ссудами, не состоятся на раннем этапе, довольно мала. Но если бы колебания стоимости ценных бумаг, обеспеченных активами, заставляли инвесторов требовать больше, чтобы держать их, аквизиторский рынок пострадал бы. Недавно фирма по предоставлению образовательных услуг Thomson Learning с удивлением обнаружила, с какими трудностями сопряжено оформление ссуд без ограничений —  инвесторы стали более разборчивыми.
Вторая область, где меняется отношение к рискам, — промежуточное финансирование. Вплоть до прошлого года, если аквизиторский фонд хотел приобрести крупную компанию, обычно для увеличения своей «огневой мощи» ему приходилось объединяться с другими фондами. Сейчас для банков стало нормой обеспечивать промежуточную ссуду или капитал для финансирования части сделки. Благодаря промежуточному капиталу, Blackstone смогла проглотить компанию Equity Office Properties, при этом ей не пришлось «подсаживать» слишком много «уток» в совет директоров или делиться идеями с конкурентами. Такая схема подходит инвесторам, которые рискуют получить ту же сделку под различными углами при объединении фондов частного капитала. В качестве приманки при промежуточном финансировании также увеличивается сумма возможной прибыли для «бедствующих» дельцов из Black-stone, поскольку они также получают хороший спрэд по промежуточному капиталу.
Банки получают комиссию за организацию сбора необходимых средств и их консолидацию. Промежуточное финансирование также может служить для них средством получения доступа к частному акционерному капиталу. Но подобно тому, как супермаркеты выставляют кипы уцененных дивиди-плейеров у входа в магазин в надежде заманить покупателей на торты, банки надеются, что фонды, которые берут эти ссуды, также будут покупать консультации по слияниям и долговому финансированию. А вот это уже настоящие деньги. Здесь, если что-то пойдет не так, они останутся с мусорными или в лучшем случае переоцененными IPO в руках.
Не все банкиры считают это выгодным бизнесом. «Это отвратительный бизнес для банков», — говорит банкир одной из крупнейших фирм, привыкших встречать риск лицом к лицу, а не отступать перед ним. «Это злоупотребление капиталом. Это безумие, и мы надеемся, что оно, в конце концов, пройдет», — заявил Клаус Дидрихс из JPMorgan. Возможно, это желание уже начало исполняться. Менеджеры одного крупного частного акционерного фонда в Нью-Йорке отметили, что получить такие ссуды становится все труднее.
Третий и последний лидер рынка аквизиций — так называемые ценные бумаги PIK (оплата «натурой»), которые позволяют выплачивать доходы тем же видом бумаг, а не наличными. Это еще больше ослабляет кредиторов и увеличивает количество рисковых бумаг, вращающихся вокруг, заставляя инвесторов задуматься, кто кому должен деньги. Ужесточение условий по PIK станет еще одним доказательством сдвига в настроениях.
Существуют другие признаки того, что страсть к риску снижается. В июне показатель волатильности акционерного рынка VIX, известного под названием «нервозность», поднялся до 19%. Эта величина была превышена в этом году только один раз. Йена выросла в цене. А это демонстрирует, что дух пиратства, отражающийся в керри-трейдинге, пошел на снижение, поскольку данный бизнес подразумевает покупку этой валюты. После скачка в начале июня доходность по облигациям американского казначейства падает, что отражает сильный спрос на безопасные инвестиции, а спрэды по высокодоходным облигациям растут. Ничто из вышеуказанного не является предвестником беды, однако оставляет неприятное ощущение, как после удара коленом «под дых».

К содержанию