#9(20), сентябрь 2007 года

Возвращение низкокачественной ипотеки

Сегодняшние проблемы американских домовладельцев, по крайней мере, хоть кому-то приносят пользу

Джон ОТЕРС, Financial Times

На Уолл-стрит поговаривают, что глава одного из управлений торговыми операциями после удачной ставки на ценные бумаги, обеспеченные ипотекой заемщиков с неудовлетворительной кредитной историей («сабпрайм»), заказал себе футболку с надписью «Я зашортил ваш дом».
Однако его радость мало кто разделяет. Рынок жилья в США находится в сложной ситуации уже на протяжении года. Сейчас количество нереализованных домов находится на пиковом уровне с 1992 года, конца последней рецессии рынка жилья в стране. Трудности особенно заметны в сфере так называемой низкокачественной ипотеки, то есть займов, выдаваемых гражданам с неудовлетворительной кредитной историей. Согласно данным Федеральной резервной системы, их убытки достигли уже почти 100 млрд. долл. Индекс ABX, популярный показатель обязательств, обеспеченных низкокачественной ипотекой, в этом году упал на 60%.
Поток банкротств у кредиторов «сабпрайм» вызвал колебания на рынке в феврале и марте, но трейдеры быстро решили, что проблема позади. Рынки ценных бумаг во всем мире держались уверенно, а кредитный рынок, во многом благодаря росту кредитных деривативов, оставался на феноменально высоком, с исторической точки зрения, уровне. Это вызвало оптимизм в отношении легкости распределения риска, по-
этому получение дешевых ссуд даже наиболее рискованными компаниями выглядело вполне обоснованно.
Теперь волна оптимизма схлынула. На кредитных рынках царит страх, а фактическая стоимость страхования от дефолта как в Европе, так и в США в течение месяца увеличилась больше, чем на половину. Постоянный поток плохих новостей вызвал опасения, что падение рынка низкокачественной ипотеки может вызвать коллапс кредитного рынка, который взвинтит до небес стоимость финансирования по всему миру, поскольку инвесторам придется продавать лучшие инвестиции, чтобы сбалансировать свои убытки.
Проблемы в двух хеджевых фондах, управляемых нью-йоркским инвестиционным банком Bear Stearns, возможно, стали основной причиной, вызвавшей изменения настроений. Оба держали большое количество бумаг, обеспеченных «сабпраймом». Рынки лишились спокойствия, во-первых, из-за первоначальных трудностей с определением стоимости этих ценных бумаг, что указывало на отсутствие ликвидности, а во-вторых, из-за последствий — один фонд обанкротился, а второй был на 90% списан.

Проблемы «сабпрайма» в США рикошетом ударили даже по австралийским хеджевым фондам. Некоторым банкам не удалось получить рефинансирование по обязательствам и ссудам, за которыми они обратились после нескольких круп-ных аквизиций. В качестве самых свежих примеров можно привести отсрочку ссуды в 12 млрд. долл. на покупку DaimlerChrysler, крупной сделки, после которой контроль подразделения Chrysler в США должен перейти к хеджевому фонду Cerberus. Другой пример — несостоявшаяся выдача банками ссуды на 5 млрд. фунтов стерлингов для финансирования крупнейшей кредитованной аквизиции в Великобритании сети аптек Alliance Boots.
Под губительное влияние попала и качественная ипотека в США, утверждает один из крупнейших ипотечных банков Америки Countrywide. Таким образом, проблемы могут переместиться на более крупный рынок и повлиять на основных инвесторов, которым удалось избежать неприятностей в секторе «сабпрайма».
В свою очередь, все эти вопросы вызвали опасения за акции, которые в последние годы получили серьезную поддержку со стороны «деакционеризации», то есть использования наличности для вывода бумаг из обращения путем корпоративных аквизиций и слияний, финансируемых долговыми обязательствами или же благодаря частным выкупам. В связи с этим, цены на акции растут, их количество в обращении снижается, а все вокруг полагаются на исторически дешевый долг.
В итоге мрачные последствия математики «деакционеризации» проявились на фондовом рынке. Для FTSE-100 наступило худшее время после вторжения в Ирак, поскольку высокая волатильность уничтожила почти все прибыли за год. Однако, несмотря на подобную «распродажу», S&P 500 упал только на 4,5% ниже своего рекорда, установленного в августе нынешнего года.
Существует два совершенно противоположных объяснения заторможенной реакции фондового рынка. «Медведи» утверждают, что дешевый кредит обеспечил фондовому рынку мощную поддержку, в то время как цены больше не могут оставаться на том же уровне. Джереми Грэнтэм, уважаемый основатель GMO и менеджер крупного фонда, сравнивает фондовый рынок с динозавром.  «Кажется, что текущие события рынок не затронули, а волатильные и рисковые акции по-прежнему сильны. Бронтозавр получил укус в хвост, однако сигнал еще не дошел до его головы. Тем не менее, он медленно, но уверенно продвигается вдоль его длинного спинного мозга, позвонок за позвонком», — говорит Грэнтэм.
Есть и более оптимистический взгляд, согласно которому кредитный рынок претерпевает здоровую корректировку, а расхождение между кредитными и фондовыми рынками — явление вполне естественное. Инвесторы частного капитала и сами компании не испытывают особых трудностей в получении дешевых ссуд и используют их для выкупа акций, что ставит частных инвесторов в более выгодное положение, чем кредиторов, которые дают ссуды компаниям с большими долгами на балансе и поэтому с более высоким риском дефолта.
Лэрри Хэтевэй и Джеффри Палма из UBS настаивают именно на этой теории. «Дружественное для акционеров поведение в форме слияний и поглощений, левереджированных аквизиций и выкупов должно быть выгодным для инвестирующих в акции в сравнении с держателями облигаций», — заявляют они и описывают недавние движения как фундаментально последовательные и «рациональные». Из их слов получается, что акции не должны падать до тех пор, пока доходы акционеров и кредиторов не сбалансируются.
Джонатан Мортон из Credit Suisse заявил, что 28% нефинансовых компаний из рейтинга S&P 1500 получают доходы выше стоимости своего капитала — классические условия для выкупа частными компаниями. Он добавляет, что для падения этого показателя ниже 10% необходимо, чтобы доходность корпоративных облигаций выросла на пять процентных пунктов, что весьма маловероятно. Таким образом, он ожидает, что частный капитал останется особенностью рынка, но не основной движущей силой. «Несмотря на усложнившиеся условия получения кредита, мы предполагаем, что рынок возвращается в свое «нормальное» состояние после «ненормально» свободных условий в течение последних нескольких лет», — утверждает валютный стратег из нью-йоркской фирмы Brown Brothers Harriman Марк Чэндлер.
Однако практики из авангарда кредитного рынка считают, что особого повода для оптимизма нет. Вместо упорядоченной коррекции рынок более рисковых форм кредита полностью замер. «Отмена высокодоходных сделок и неспособность крупных банков объединяться для выдачи ссуд заставляют кредитные рынки закрываться. Здесь обязательно должно что-то произойти: сократятся либо акции, либо кредиты», — утверждает стратег из RBC Capital Markets Т. Марта. «Мы знали, что так будет. Вопрос в том, достигнем ли мы критической массы, которая вызовет финансовый кризис», — добавляет он. По его мнению, ближайшие месяцы для большинства трейдеров будут критическими.
Проблемы кредитного рынка также привели к дальнейшему ослаблению доллара, который и до начала кризиса уже находился на самом низком уровне за все десятилетие по сравнению с другими валютами.

Одной из сильнейших опор для доллара является приток иностранных денег, используемых для покупки ценных бумаг, обеспеченных долгом США. Если спрос на эти бумаги продолжит падать, доллар лишится и этой опоры. Кроме того, начали хорошо продаваться государственные облигации — инвесторы ищут низкорисковую «безопасную гавань».
«Если бы дело было только в экономических данных, доходы обязательно были бы выше. Дело не в них, а в раскручивании риска и снижении толерантности к нему. Это процесс, тема, и она не закончится завтра», — говорит стратег из RBS Greenwich Capital Дэвид Эйдер. По его словам, трейдеры ставят на то, что нетерпимость к риску ударит по акциям и повредит экономике или Уолл-стрит, тогда как «Мейн Стрит» останется неуязвимой.
Однако складывается впечатление, что регуляторы все еще полны оптимизма. Председатель ФРС Бен Бернакл, оценивая убытки от «сабпрайма» в 50-100 млрд. долл., отказался успокоить инвесторов обещаниями, что проблема не распространится на другие рынки. Однако центробанк все еще верит, что текущий процесс — это здоровый процесс, который позволяет удалить излишки.
«Наказание предназначено тем, кто ошибся в расчетах. Мы получаем убедительные доказательства, что пострадавшие компании и хеджевые фонды этого заслужили», — сказал директор ФРС Сент-Луиса Уильям Пул.
Это может послужить обоснованием убежденности инвесторов, однако фондовые рынки посылали предупредительные сигналы. Доходность акций финансовых компаний резко упала, в то время как доходность акций крупных фирм переросла доходность мелких компаний. Это «сужение» рынка к крупнейшим игрокам обычно происходит в самом конце долгого периода «бычьего» рынка.
Кроме того, акции могут также указывать и на другие средства поддержки. Годовые темпы роста корпоративных доходов в США на второй квартал составляют более 5% — все еще весьма впечатляющий результат после четырех лет непрерывного устойчивого роста. Компании не сильно отягощены долгами, поэтому более дорогой кредит не особенно повредит их доходам.
До последнего времени акции рынков развивающихся стран все еще не выходили за рамки 1,5% от рекордного показателя, тогда как цена долга упала намного меньше, чем стоимость корпоративных долгов США за последний месяц. Это предполагает, что, несмотря на текущую волну боязни риска, уверенность в устойчивом росте крупных развивающихся рынков остается незыблемой.
Кредитный рынок — не единственный источник ликвидности. Крупные фонды суверенного богатства нефтяных стран и успешных азиатских экономик обладают излишком наличности и нуждаются в ее безопасном вложении. Покупка Китаем доли в гиганте частного капитала Blackstone и его роль в предложении Barclays по выкупу ABN Amro показывает, что эти деньги и впредь будут поддерживать рынок.
В связи с этим, даже наиболее агрессивные «медведи» полагают, что акции смогут избежать резкого падения еще, по крайней мере, год. По словам Грэнтэма, еще несколько болтов в креплении моста могут отказать, однако нужно надеяться, что мост выстоит, поддерживаемый удивительно сильным духом. Вероятность отказа растет, однако, скорее всего, до октября 2008 года ничего не случится.
А пока оптимизм на кредитном рынке значительно уменьшился. Джим Рид, стратег из Deutsche Bank в Лондоне, рекомендовал снова покупать кредит, хотя до этого говорил о росте спрэдов. По его словам, он ожидал, что кредитный цикл закончится «очень грязно» из-за «беспорядочного кредитования», которое проявилось в бычий период. «В лучшем случае, мы слегка сомневаемся, что огромный рынок кредитных деривативов даст нам не новую парадигму постоянно узких спрэдов, а потенциально безумный и волатильный рынок», — добавляет он. 

К содержанию