#9(20), сентябрь 2007 года

Как рейтинговые агентства подлили масла в огонь «сабпрайма»

Аарон ЛУККЕТТИ и Серена ЭНГ, Wall Street Journal

В 2000 году рейтинговое агентство Standard&Poor’s приняло решение о важной нише ипотечного рынка. Специалисты компании сделали вывод, что вероятность дефолта ипотеки с комбинированным кредитом, когда заемщик одновременно берет второй заем для погашения первого взноса, не превышает вероятности дефолта обычной ипотеки.
Несмотря на то, что никто за пределами ипотечного мира не обратил внимания на это решение, комбинированные ссуды вскоре стали частью движения, преобразовавшего систему кредитования жилья в Америке и вызвавшего бум в низкокачественной ипотеке.
Через шесть лет мнение S&P о комбинированных займах резко изменилось. Теперь было решено, что вероятность их дефолта  намного выше. Однако к тому времени эти новомодные ссуды уже стали неотъемлемой частью массивного рынка низкокачественной ипотеки «сабпрайм», оцениваемого в 1,1 трлн. долл.
Сегодня в этом секторе полная неразбериха. По мере учащения дефолтов, инвесторы, которые покупали облигации и другие бумаги, обеспеченные ипотекой, обнаружили, что их активы обесцениваются, а в некоторых случаях их цену практически невозможно определить. Некоторые хеджевые фонды, ранее процветавшие на этих активах, обанкротились, а инвесторы до самой Германии и Австралии понесли крупные убытки. Центробанки посчитали своим долгом вмешаться и навести порядок на кредитных рынках.
В происходящем, конечно же, виновны кредиторы, выдающие ссуды на более мягких условиях, покупатели жилья, которые искали доступную ипотеку и, естественно, финансисты с Уолл-стрит, которые превратили все это в ценные бумаги. Однако не следует забывать о том, что немаловажную роль в рождении бума ипотеки «сабпрайм», поставившего финансовые рынки с ног на голову, сыграли и агентства кредитного рейтинга. S&P, Moody’s Investors Service и Fitch Ratings присудили самые высокие рейтинги многим бумагам, основанным на сомнительных ссудах, в результате чего они стали казаться такими же надежными, как и облигации Казначейства.

Рейтинговые агентства внесли свою лепту в беспорядки: за кулисами они сотрудничали с андеррайтерами, которые готовили эти ценные бумаги. Последние не просто собирают ценные бумаги из кредитов на жилье и передают их в рейтинговые агентства на оценку. Они вплотную работают с рейтинговыми компаниями в процессе создания ипотечной облигации или других бумаг, заранее гарантируя им достаточно высокий рейтинг для обеспечения спроса.
Благодаря высоким рейтингам на рынок попало большое количество ценных бумаг, основанных на ипотеке «сабпрайм». А это означало зеленый свет для кредиторов, предлагавших все больше таких ссуд.
Рейтинговые агентства уже давно привыкли к роли мальчиков для битья в случае ухудшения ситуации на рынках. Их неоднократно критиковали за позднее информирование инвесторов о проблемах с Enron Corp. и другими компаниями, где происходили серьезные бухгалтерские нарушения. Кроме того, их ругают и за понижение кредитного рейтинга.
В ответ агентства говорят, что после того как более десяти лет назад их впервые попросили установить рейтинг ценных бумаг, основанных на низкокачественных ссудах, они сделали все, что смогли при имеющихся данных. «Рынок жилья оказался слабее, чем ожидалось», — говорит Уоррен Корнфельд, сопредседатель отдела ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, в Moody’s. Этим летом фирмы понизили рейтинг сотен ипотечных облигаций, созданных из низкокачественной ипотеки. Они говорят, что эти облигации представляют только малую часть рынка «сабпрайм».
Для рейтинговых агентств этот рынок оставался чрезвычайно выгодным. По сравнению с традиционным бизнесом рейтинга корпоративных облигаций, фирмы получают в два раза больше комиссионных, когда рейтинг ценной бумаги обеспечивается пулом кредитов на жилье. Более того, благодаря сотрудничеству с андеррайтерами рейтинговые компании могут реально влиять на количество создаваемых бумаг.
За рейтинг ценных бумаг, созданных на основе ссуд и других видов долга, с 2002-го по 2006 год агентство Moody’s Investors Service получило
3 млрд. долл. «Структурированное финансирование», которое может включать студенческие кредиты, долг по кредитным карточкам и другие виды ссуд, в прошлом году принесло материнской компании Moody’s Corp. 44% дохода. В 2002 году этот показатель составлял 37%. Когда Уолл-стрит впервые начала секьюритизировать низкокачественные ссуды, рейтинговые компании обратились за историческими данными по надежности таких займов к кредиторам и андеррайтерам. Те, в свою очередь, как утверждают люди, знакомые с процессом, с огромным усердием подгоняли ценные бумаги под требования рейтинговых агентств. Кстати, андеррайтеры иногда обращались в другое рейтинговое агентство, если не получали желаемый рейтинг.
«Нужно было только поискать и найти того, кто бы дал более высокий рейтинг», — говорит бывший управляющий директор в Moody’s Марк Эдельсон. Однако он утверждает, что Уолл-стрит и ипотечные компании называли этот процесс другими словами, например, «лучшее исполнение» или «максимизация ценности». Руководство  рейтинговых агентств и андеррайтеров утверждает, что переговоры доходили почти до обсуждения структуры ценных бумаг или критериев их рейтинга. «Мы не обсуждаем критерии, но дискуссии у нас бывают», — говорит Томас Уоррек, управляющий директор S&P, подразделения McGraw-Hill Co. Он утверждает, что подобное общение «способствует прозрачности», которую так любят рынок и регуляторы.
Некоторые критики, например, генпрокурор Марк Дэнн, утверждают, что рейтинговые агентства получали настолько большие комиссионные за выдачу соответственного рейтинга, что они просто «шли на поводу». «У них возникали «симбиотические отношения» с банками и ипотечными компаниями, создающими эти продукты», — говорит Дэнн, сотрудники которого сейчас расследуют практики на ипотечном рынке и общаются с рейтинговыми фирмами.
РАЗРЕЗАТЬ ПИРОГ
При создании ценной бумаги, скажем, ипотечной облигации, андеррайтер, прежде всего, собирает тысячи ссуд, которые будут служить обеспечением. Перед тем, как выставить бумаги на рынок, андеррайтер делит их, к примеру, на десять «траншей» с различными уровнями риска и дохода.
Наиболее рисковый транш имеет наивысший потенциальный доход. Так и должно быть, поскольку покупатель берет на себя большой риск: этот транш вбирает первые дефолты, которые происходят в пуле ипотек. По следующему траншу возможные дефолты бьют во вторую очередь. В такой структуре большинство высших траншей традиционно считались достаточно хорошо изолированными от дефолтов, чтобы заслужить рейтинг инвестиционного класса — в некоторых случаях три А. На плохом рынке этот процесс чем-то напоминает ходьбу по доске на пиратском корабле. Обладатели наиболее рисковых активов стоят в самом начале очереди и первыми падают за борт. К сожалению, на рынке низкокачественной ипотеки тонут инвесторы, стоящие намного дальше, чем это представлялось возможным.
Если бы эти бумаги с самого начала получили рейтинг сообразно риску, который теперь несут некоторые из них, купить их многим пенсионным паевым фондам не позволили бы собственные правила. Хеджевые фонды и другие изощренные инвесторы обращались бы с ними более осторожно. А некоторые ипотечные кредиторы отказались бы от выдачи ссуд.
«Многие управляющие средствами не обладали ресурсами для анализа различных пулов активов и полагались на рейтинговые агентства. Институциональные инвесторы приобрели эти активы, в основном, из-за рейтинга», — говорит Эдвард Гребек, директор консультанта по кредитной стратегии Tempus Advisors.
В 2000 году ипотека на основе комбинированных займов была только одним из многих возможных новых видов ссуд, которые предстояло оценивать кредитным аналитикам. До этого момента заемщики редко использовали комбинированные кредиты для расширения финансовых возможностей. Однако по мере роста цен кредиторы начали предлагать эти продукты как способ сделать жилье более доступным. Так как покупатели, выкладывающие менее 20% на первый взнос, обладают меньшими возможностями избежать дефолта, они обычно покупают страховку ипотеки для защиты кредитора на случай, если заемщик не сможет погашать долг. Однако по мере падения процентных ставок и роста цен на дома, кредиторы стремились выдать второй заем для выплаты 20% первого взноса полностью или частично, не настаивая на страховании ипотеки.
Крупные покупатели ипотеки Fannie Mae и Freddie Mac отказались от покупки этих комбинированных кредитов, которые не отвечали их стандартам. Другие же фирмы на Уолл-стрит не побрезговали ими. Они обнаружили, что легко могут превратить эти займы в высокодоходные активы. А на них всегда было достаточно покупателей: при низких учетных ставках многие инвесторы всегда ищут более высокодоходные инструменты.
Данные, предоставленные кредиторами, показывали, что комбинированные займы работали как обычная ипотека. Это было неожиданно, писал кредитный аналитик из S&P Майкл Сток в отчете исследования за 2000 год. Тем не менее, он пришел к выводу, что эти ссуды не обязательно отличались особым риском. В 2001 году агентство заявило, что не будет штрафовать пул низкокачественной ипотеки, если стоимость комбинированных кредитов не превышает 20% от общей стоимости ссуд. «Еще немного, и мы бы наложили рейтинговый штраф», — говорит представитель S&P. Фирма отмечает, что ее допущения были правильными на протяжении многих лет.
Несмотря на это ограничение, подобная позиция S&P нравилась андеррайтерам и кредиторам. Она облегчала андеррайтерам создание активов инвестиционного класса на основании пулов низкокачественных ссуд. А интерес андеррайтеров к займам, в свою очередь, облегчал кредиторам возможность их выдачи.
Затем тренды сошлись и привели к взрывному росту ипотечного рынка. По мере того как ФРС пыталась поддержать экономику после взрыва «мыльного пузыря» технологических компаний, падающие учетные ставки удешевили финансирование жилья. Новые технологии позволили банкирам конструировать облигации из платежей по тысячам различных ипотек. Наиболее быстрорастущим сегментом стали низкокачественные займы. Кредиторы создавали ссуды, для которых заемщикам не нужна была справка о доходах или по которой они могли оплачивать только проценты, но не выплаты по основному долгу, или могли использовать дополнительный кредит.
ПУЛЫ ССУД
Вначале андеррайтеры, которые создавали ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, не включали в пулы ссуды, на которых они основаны, более 20% комбинированных займов. Однако к 2006 году некоторые уже были готовы к рейтинговому штрафу. Они усиленно создавали ценные бумаги. Так, ипотечное отделение Washington Mutual Inc выдало 14,5 тыс. ссуд. В ходе расследования оказалось, что 52% суммы пула состояли из комбинированных кредитов.
К 2006 году S&P начало исследовать надежность подобных ссуд. Для проверки оптимистичных допущений было рассмотрено почти 640 тыс. займов, выданных в 2002 году. Оказалось, что вероятность дефолта по комбинированным кредитам была на 43% выше, чем по другим ссудам. В апреле 2006 года S&P заявило, что к июлю поднимет залог, который андеррайтеры должны включать во многие новые ипотечные портфели. Например, S&P могло потребовать, чтобы ипотечные пулы содержали больше ссуд, поскольку теперь ожидалось большее количество дефолтов.
Однако рейтинги на существующие бумаги так и не были снижены. Агентство S&P заявило, что должно продолжать прослеживать доходность обеспечивающих их ссуд. Таким образом, оно помогло рынку этих кредитов продержаться до конца 2006 года.
Некоторые инвесторы были обеспокоены появлением новых ипотечных активов, основанных не только на комбинированных кредитах, но и на ссудах с другими рисковыми характеристиками. Финансовый менеджер Джеймс Крагенбринг из Advantus Capital Management сообщает, что в 2005-2006 годах неоднократно разговаривал с менеджерами из S&P и Moody’s, обсуждая необходимость более строгого рейтинга по причине ослабления стандартов кредитования. «Я думал, это поможет застраховаться от дополнительных дефолтов», — сказал Крагенбринг. В ответ он услышал, что надежность низкокачественных ссуд в 2005-2006 годах ничем не отличалась от пре-
дыдущих лет.
Другие аналитики вспоминают, как им говорили, что рейтинги можно пересмотреть, если на рынке начнется падение. Спикер S&P сказал следующее: «Рынок может полагаться на чутье, но мы все же должны руководствоваться только фактами».
Во втором полугодии 2006 года Корнфельд из Moody’s заметил опасную тенденцию. При необычайно большом количестве низкокачественных кредитов заемщики не погашали даже самые первые платежи. Как вспоминает Корнфельд, он еще подумал тогда, что благоприятный рынок «не мог продолжаться вечно». Он созвал всеобщее совещание для обсуждения своих опасений и в ноябре Moody’s публично заявило о признаках ухудшения.

В марте 2007 года S&P сообщило, что в этом году ожидает застой цен, а в 2008-м — их рост на 3-4%. В начале июля прогноз S&P стал еще более пессимистическим. Главный экономист агентства предсказывал падение цен на жилье на 8% до весны 2008 года.
Дефолты и просрочки платежей продолжали расти. Оказавшимся в затруднительном положении заемщикам стало труднее получить новую ссуду или продать дом для оплаты долга. К июлю почти треть всех займов в пуле «сабпрайма» Washington Mutual были просрочены или находились в состоянии дефолта. Такое положение, которое было намного хуже того, что ожидали рейтинговые агентства, заставило Moody’s и S&P снизить свои рейтинги по многим ценным бумагам, обеспеченным этими ссудами. По некоторым из них S&P снизило первоначальный рейтинг А-минус на пять пунктов, до уровня ниже инвестиционного рейтинга ВВ. Это падение рейтинга началось в конце прошлого года и превратилось в обвал этим летом. 10 июля Moody’s понизило рейтинг по четырем сотням ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными ссудами. S&P приняло в анализ 612 активов и понизило рейтинг большинства из них уже через два дня. Такая динамика потрясла финансовые рынки и вынудила некоторых инвесторов критиковать рейтинговые фирмы за ложный анализ рынка.
12 июля во время селекторного совещания с аналитиками Moody’s менеджеры фондов выплеснули все свои эмоции наружу. «Вы располагали огромным количеством данных. И, тем не менее, ваши первоначальные предсказания о поведении кредитных пулов в 2006 году оказались полностью ошибочными», — сказал управляющий директор хеджевого фонда Frontpoint Partners Стив Айзман, который ставил на некоторые из активов «сабпрайм». Он спросил, почему рейтинговые агентства не принимают решительные меры.
Руководитель кредитного отдела Moody’s Николас Уэйл ответил, что некоторые из первоначальных данных о низкокачественной ипотеке оказались «не настолько надежными, как ожидалось». Он также заметил, что Moody’s публиковало «ранние предупреждения» о снижении рейтинга еще в ноябре 2006 года. Он добавил, что Moody’s не могло сразу полностью снизить рейтинг, нужно было время, чтобы убедиться, смогут ли эти ссуды восстановиться. «Обычно мы оцениваем информацию, которая имеется в определенное время», — заявил Уэйл. S&P, Moody’s и Fitch Ratings отреагировали постоянным ужесточением критериев рейтинга новых ипотечных облигаций, требуя больших «подушек». Сегодня они работают на допущении большего количества и более быстрых дефолтов среди пулов ссуд, особенно комбинированных.
Изменения возымели эффект. Согласно данным S&P, комбинированные кредиты включали лишь около 27% ссуд, выданных в первом квартале этого года, по сравнению с 35% год назад. Согласно данным Inside Mortgage Finance, выдача облигаций по низкокачественной ипотеке снизилась до 32,5% с начала этого года по июнь включительно. Это уменьшило прибыли Уолл-стрит и привело к ужесточению стандартов кредитования потребителей.
Сейчас рынок ипотеки тщательно изучают комитеты парламента и сената, а также различные государственные и федеральные агентства. Станут ли центром расследований рейтинговые компании, пока не ясно. 

К содержанию