#9(20), сентябрь 2007 года

Конец музыки для аквизиторов-разбойников

Для исполнительных директоров групп частного капитала Blackstone и KKR настали стрессовые времена

Джеймс ПОЛИТИ и Франческо ГЕРРЕРА, Financial Times

После начала второго раунда торгов за еще одну кредитованную аквизицию — выкуп гиганта кондитерской промышленности США Cadbury Schweppes за 16 млрд. долл. — цена сделки продолжала увеличиваться.
Что же происходит? Как сообщают участники событий, каждый раз, когда аквизиторские фонды обращались к консультанту Cadbury банку Morgan Stanley, процентная ставка на долговой пакет повышалась. Такое необычное поведение стало для титанов частного капитала подтверждением самых худших опасений: в мире произошли фундаментальные изменения не в их пользу.
Когда кризис ипотеки «сабпрайм» распространился на другие рискованные ссуды, что заставило прежде «прожорливых» покупателей, например, хеджевые фонды, поспешить в укрытие, на кредитных рынках началась настоящая паника. В итоге такие банки, как Morgan Stanley, всегда готовые кредитовать дерзкие аквизиции, прекратили выдачу займов.
К концу июля прояснилась ситуация с долговым пакетом, собранным банком-консультантом для Cadbury. Как сообщают участники событий, пакет технически не был отозван, но Morgan Stanley вместе с другими консультантами Cadbury — UBS и Gold-man Sachs — заявил, что в условиях кредитного кризиса установить цену невозможно. Вскоре кондитерский гигант из Великобритании и вовсе отложил важную продажу на неопределенное время.
Не исключено, что это событие аквизиторы будут помнить всю свою жизнь. Всего через несколько дней после того как исполнительный директор Citigroup Чак Принс с уверенностью объявил, что «продолжает танцевать под музыку бума аквизиций», она внезапно стихла, ознаменовав конец самопровозглашенной «золотой эры» частного капитала.
Как сообщают банкиры с Уолл-стрит, в конце июля прекратились практически все текущие переговоры по крупным аквизициям. «Сделки сейчас не проводятся. Все говорят: «Давайте подождем», — сказал исполнительный директор подразделения банка в Bear Stearns Джон Говард.
На этот раз, на фоне унизительного опыта концерна Blackstone, который после акционирования стал первой крупной частной акционерной группой в США, самоуверенность заправил аквизиторский бизнес — их неизменная торговая марка ослабла. Концерну таки пришлось сообщить результаты деятельности инвесторам, в том числе правительственному агентству Китая: цены на акции упали на 30%.

Разочарование инвесторов усиливается из-за того, что листинг прошел в выгодное время для руководителей Blackstone, которые получили миллиарды за продажу, как раз перед началом «медвежьего» рынка в области аквизиций. Однако печально известные листинги частного капитала и исчезновение многих многомиллиардных аквизиций — это только первые последствия обвала кредитных рынков. Конвульсии рынка облигаций также стали тем, что многие считают наиболее важным испытанием для групп частного капитала, продвигающихся по иерархической структуре мировых финансов.
После колоссального успеха последних лет, когда кредитованные выкупы часто приносили огромные прибыли, а заодно и миллиардные гонорары директорам частных аквизиторских компаний и их инвесторам, смогут ли группы частного капитала успешно пережить обвал рынка? Если так, смогут ли они получать высокие доходы, к которым уже привыкли их инвесторы из пенсионных фондов?
Чтобы ответить на эти вопросы, директора частных групп, прежде всего, пытаются оценить новые правила игры в аквизиции, которые вступят в силу через несколько месяцев. Некоторые настаивают, что происходящее сейчас — явление временное, а фундаментальные факторы, которые вызвали бум, например, возросший аппетит к риску со стороны инвесторов во всем мире, со временем вернутся. Тем не менее, большинство директоров аквизиторских фирм готовятся к затяжной зиме на рынке.
До сих пор аквизиторские группы были сосредоточены на крупных кредитованных сделках, например, на выкупе за 49 млрд. долл. фирмы ВСЕ, материнской компании Bell Canada, или выкупе за 45 млрд. долл. техасской энергетической группы TXU. Теперь от них ожидают возврата к меньшим сделкам, для которых требуется меньше заемного капитала.
Кроме того, банки больше не желают принимать облигационные соглашения по своим ссудам на крупные аквизиции, а первые сделки после американской встряски, скорее всего, будут проведены с соблюдением строжайших кредитных стандартов, призванных застраховать держателей облигаций от волатильности рынка.
При такой слабости долгового рынка группам частного капитала, возможно, придется диверсифицировать свои стратегии и заниматься мелкими инвестициями в котируемые компании, как, например, инвестиция в 3 млрд. долл. компании Blackstone в Deutsche Telekom.
В конце концов, некоторые группы частного капитала могут решить просто «переждать» медвежий рынок. «С учетом сумм, инвестированных за последние 18 месяцев, в 2007 году пережидать на обочине будет легко. Возможно, частным инвесторам это даже понравится. Конечно, рано или поздно кое-кого снова потянет за покупками, однако у большинства настолько много своих портфельных компаний, что им будет чем заняться на протяжении довольно долгого времени», — говорит Джон Койл, глава мирового подразделения финансовых спонсоров в JPMorgan.
И действительно, вместо поиска новых целей для инвестиций в изменяющейся атмосфере насущной задачей для аквизиторской отрасли станет управление портфелями компаний, приобретенных во время бума. Задолго до первых признаков взлета долговых рынков директора аквизиторских фирм утверждали, что нашли рецепт получения высоких доходов в любых условиях. Они доказывали, что перестали быть финансовыми инженерами — теперь они долгосрочные инвесторы с опытом «капитального ремонта» даже наиболее убыточных компаний.
Для подкрепления таких заявлений директора аквизиторских компаний с гордостью перечисляют фамилии бывших исполнительных директоров акционерных компаний, которых они нанимают для усиления своих империй. Последнее приобретение в этом перечне произошло совсем недавно: Cerberus Capital Management нанял бывшего директора General Electric Боба Нарделли. Он уволился с поста гендиректора Home Depot после стычки с акционерами в начале года, чтобы управлять Chrysler после ее выкупа за 7,4 млрд. долл.
Только кризис на рынке в этом году сможет подтвердить или опровергнуть заявления групп частного капитала о том, что теперь у них достаточно опыта для управления своими компаниями «в голодные годы». В частности, модель выкупа частным капиталом — приобретение компаний с помощью ссуды, обеспеченной активами выкупаемой компании, — может столкнуться с серьезными препятствиями в период замешательства на рынке облигаций. Когда ворота кредитных рынков закроются, аквизиторские фонды не смогут проворачивать быстрые «рекапитализации», которые стали обычным делом во время бума.

Другими словами, рекапитализация включает в себя обмен долга, полученного во время аквизиции, на более дешевые и менее обременительные обязательства, которые выдают жадные до комиссий кредитные банки. Несмотря на то, что такая практика довольно ненадежна, особенно для держателей облигаций, она давала возможность аквизиторским фондам вернуть большую часть своих инвестиций вскоре после выкупа. Это, в свою очередь, сохранило средства, полученные от окончательной продажи компании, в виде чистой прибыли, взвинтило до небес прибыли групп частного капитала и снизило важность успешного операционного оборота. При обвале фондовых рынков аквизиторские фонды теряют возможность перепродажи приобретаемых компаний с выгодой.
«Если вы покупаете компанию за цену, превышающую доход в шесть раз, а через два года продаете за сумму, превышающую доход в восемь раз, не заработать на этом очень сложно. Именно так работают фондовые рынки», — доказывает Хью Макартур, глава частной акционерной компании при консалтинговой фирме Bain & Company, которая больше не имеет отношения к аквизиторскому фонду Bain Capital.
Согласно оценкам Bain, прибыли от сделок, заключенных за последние несколько месяцев, когда бум на кредитном рынке заставлял аквизиторские фонды высоко оценивать выкупаемые компании, могут быть до 50% ниже, чем в предыдущие циклы. Такой уровень доходности может стать приговором для всей отрасли, поскольку баснословно высокие доходы, в основном, обусловливались положительным влиянием благоприятных условий на кредитных рынках.
Группы частного капитала утверждают, что такие закаленные промышленники, как, например, бывший глава General Electric Джек Уэлч, который сейчас консультирует Clayton Dubilier&Rice, и бывший директор IBM Лу Герстнер, занимающий пост председателя совета директоров в Carlyle, обеспечат их необходимым опытом, что поможет портфельным компаниям пережить трудные времена.
Даже KKR — фирма, которая была пионером в сделках финансового инжиниринга, — в 1999 году для сокращения затрат и повышения эффективности в приобретенных группах решила возродить свой собственный консалтинг по вопросам управления — фирму Capstone. В начале десятилетия Bain Capital также расширил свою команду экспертов по эксплуатации с десяти человек до сорока.
По словам Уэлча, отрасль частного капитала осознает, что при сложностях с получением ссуд, происходящих сейчас, эксплуатация компаний — это единственный выход из создавшейся ситуации. Однако пока нельзя сказать с полной уверенностью, что сосредоточенность на операционных мелочах деятельности своих фирм даст аквизиторским фондам те же доходы, что и нагрузка дешевым долгом и перепродажа на процветающих фондовых рынках. Задача усложняется тем, что если ранее частные группы в основном приобретали компании в упадочном состоянии, то в последнее время они скупали более крупные и успешные фирмы.
Например, компании Blackstone будет сложно добавить значительную ценность такой фирме, как Hilton Hotels, рыночная капитализация которой удвоилась, а прибыли перед ее продажей за 26 млрд. долл. увеличились почти в четыре раза за три года.
«Операционный фокус в 1980-х был намного проще: в то время было намного больше «жира», — доказывает Эндрю Метрик, профессор финансов в Школе бизнеса им. Уортона при Университете Пенсильвании.
Именно поэтому большинство директоров частных акционерных компаний с опаской наблюдают за событиями в экономике США и всего мира. Продолжительное и резкое замедление усложняет повышение доходов портфельных фирм, а также вынуждает их откладывать продажу активов.
Пока что экономическая ситуация довольно благоприятна: несмотря на кредитный кризис, доходность большинства американских компаний держится на высоком уровне. Кроме того, золотая курица прошлых нескольких лет снесла частным акционерным группам «золотые яйца»: в отношении сбора процентов кредиторы имеют намного меньше власти, чем в прошлом.
Распространение аквизиций «без ограничений» — сделок с малым количеством или без финансовых триггеров досрочной выплаты долга, даже если бизнес потерпит крах — обеспечило компаниям и их хозяевам из частных акционерных групп дополнительную страховку на случай полномасштабного кризиса.
«Сделки последних лет намного более хрупкие, чем в 1980-х. Использование структур «без обязательств» означает, что за исключением катастрофических условий у нас случится намного меньше дефолтов, чем двадцать лет назад», — говорит Стивен Каплан из Школы бизнеса Университета Чикаго.
Это действительно дает надежду многим частным компаниям, опасающимся окончания условий которые обеспечили их быстрый взлет на вершины мирового капитализма.
Ветеран многих политических и финансовых баталий и бывший секретарь Казначейства США Джон Шоу, который сегодня возглавляет совет директоров Cerberus, считает, что текущие проблемы станут испытанием для частных компаний. «Пришло время творческим личностям из частных фирм вспомнить старую поговорку: капитан познается только во время шторма», — говорит он. Теперь инвесторам и компаниям остается только надеяться, что умелые шкиперы смогут провести их мимо маячащих на горизонте айсбергов. 

К содержанию