#10(21), октябрь 2007 года

Финансисты и бухгалтеры ссорятся из-за цен на кредиты

Недавнее решение компании-менеджера активов из Лондона Synapse Investment Management о закрытии своего фонда стоимостью в 300 млн. долл. стало недобрым предзнаменованием для банкиров и бухгалтеров во всем мире

Пол ДЭВИС, Дженнифер ХЬЮЗ,Джиллиан ТЕТТ, Financial Times

Однако фонд погубили не колоссальные убыточные инвестиции, как было бы естественно предположить, а длительная, изнуряющая борьба с главным брокером Barclays Capital. Проблема состояла в невозможности придти к общему знаменателю в отношении оценки активов, или, другими словами, способов установления цен на долговые инструменты, которыми владел фонд.
«Фонд был закрыт из-за большой неликвидности на рынке, которая привела к невозможности оценки активов», — говорит один из партнеров-основателей Synapse Марк Холман и добавляет, что активов низкокачественной ипотеки, которые оказались в центре недавнего переполоха на рынке, у фонда не было.
Этот случай еще раз подчеркивает всю серьезность сложившейся ситуации в области оценки активов. Многие фонды уже пошли ко дну, однако баталии продолжаются за кулисами офисов банков, хеджевых фондов и бухгалтерских фирм на Уолл-стрит и в лондонском Сити. Одна из острейших проблем, пугающих рынки, это неопределенность в отношении величины убытков по различным финансовым инструментам, а также учреждений, которые попадут под удар.
Эта расплывчатость, в свою очередь, способствовала возникновению кризиса доверия среди банков, беспокоящихся о кредитоспособности своих коллег и опасающихся ссужать друг другу, что еще больше усиливает общую неразбериху. Центральные банки, конечно, могут вливать ликвидность в больную систему, но это решает только часть проблем. Прежде всего, необходимо, чтобы банки доверяли друг другу, а для этого нужна прозрачность.
В этой связи многие инвесторы надеются, что вскоре желанная ясность наконец-то появится. Крупные банки США готовят отчеты по результатам третьего квартала. Многие хеджевые фонды также начнут предоставлять инвесторам информацию о доходности в августе, когда произошел переполох, правда, менее публично.

«Важнейший вопрос состоит в том, как фиксировать цены на активы. Я могу только надеяться, что мы сделаем это не кое-как, а на основе рыночных тенденций», — отметил исполнительный директор Deutsche Bank Джозеф Акерман. Такая фиксация означает закрепление котировки по превалирующей рыночной цене. «Это дает уверенность в стабильности системы. Ведь люди скажут: «Да, мы видели своими глазами, что они правильно зафиксировали позиции». Возможно, после этого рынки возродятся, а некоторые цены вернутся в привычную колею», — надеется Акерман.
Несмотря на то, что большинство инвесторов и политиков поддерживают требование большей прозрачности, осуществить ее будет нелегко. Один из наиболее трудноразрешимых вопросов, с которым столкнулся сегодня финансовый мир — отсутствие общих неоспоримых стандартов для оценки многих популярных инструментов, например, левереджированных ссуд или активов, обеспеченных низкокачественной ипотекой, которые оказались в эпицентре разразившейся прошлым летом бури.
Таким образом, в ближайшее время, когда банки и хеджевые фонды будут пытаться навести максимально возможный блеск на свои отчеты, битва, подобная той, которая возникла вокруг оценки активов в фонде Synapse, может разгореться вновь. В общем, инвесторы, кредиторы и акционеры все еще гадают, где же «зарыты трупы».
Возьмем случай с левереджированными ссудами, которые, как и низкокачественная потребительская ипотека, выдаются заемщикам с низким кредитным рейтингом, например, компаниям, владеющим частными акционерными группами. Традиционно, их ставили на баланс по номинальной стоимости, поскольку банки планировали держать их до созревания. Однако из-за того, что эти займы все чаще продаются на рынке и на них уже имеются установленные во время торгов цены, банки больше не желают ждать так долго.
Типичным примером могут служить 5 млрд. ф. ст. кредитов, собранных для планируемого выкупа фармацевтической группы из Великобритании Alliance Boots, фирмой Kohlberg Kravis Roberts, частной аквизиторской группой из США и Стефано Пессина, одним из директоров Boots. Когда разразилась кредитная буря, планируемая продажа расстроилась, а банки остались со ссудами, застрявшими на балансе. Инвесторы в так называемый проблемный долг уже сегодня предлагают скупить эти займы за 95% от номинала, однако большинство банков не желают портить баланс убытками, так как надеются, что ссуды вскоре снова поднимутся в цене.
По некоторым оценкам, общая сумма таких левереджированных кредитов, застрявших в банках, составляет 350—380 млрд. долл.

Коммерческие банки с инвестиционными подразделениями имеют полное законное право держать эти ссуды или классифицировать их на продажу, а вот инвестиционные банки, известные в США как брокеры-дилеры, — нет. Брокеры-дилеры не могут избежать фиксирования по рынку, поскольку их бизнес заключается именно в торговле такими займами и другими бумагами.
Не удивительно, что такая несправедливость возмущает некоторых брокеров-дилеров. «Мы считаем, что все финансовые инструменты должны фиксироваться по справедливой цене для поддержания однородности во всей системе и упрощения учета хеджевых сделок», — говорит руководитель бухгалтерского отдела одной из крупных американских фирм брокеров-дилеров.
Такие аргументы вызывают у регуляторов определенную долю сочувствия. Они даже пообещали, что будут «держать ухо востро» в отношении любых признаков попыток коммерческих банков сгладить свои счета в квартальных отчетах без использования, при необходимости, учетных приемов «справедливой цены». Справедливая цена для финансовых инструментов — цена продажи на момент закрытия — должна в теории равняться рыночной, однако для некоторых сложных продуктов или на неликвидных рынках она может серьезно отличаться.
Даже если все банки используют подход справедливой цены, сам банковский процесс создает дополнительный повод для проблем. Обычно у банка уходит целый месяц или больше, чтобы организовать левереджированную ссуду и продать ее.
Однако в случае кризиса, когда банки находятся в самой ее середине организации сделки, как произошло с финансированием аквизиции Boots, они могут по-разному ставить эти ссуды на баланс. «Это вам не «черное и белое», — говорит один из руководителей банка.
Следует отметить, что проблемы с применением рыночных цен еще более осложняются в отношении сложных облигаций, обеспеченных ипотекой. Сегодня рынки левереджированных ссуд активны в разумных пределах, а это означает, что банкиры могут найти цену на актив, если попытаются это сделать, хотя искомое может им не понравиться. Однако в некоторых эзотерических уголках кредитных рынков, которые оставались в центре проблем прошлым летом, часто цену определить намного сложнее, так как соответствующие активы ранее никогда не продавались. Прекратилась даже небольшая активность в отношении тех бумаг, которые уже продавались.
Мишель Прада, глава финансового регулятора Франции AMF, задает вопрос: «О какой пользе всех этих правил учета может идти речь, если вы не в состоянии установить цену на продукт?»
Один из способов, с помощью которого финансисты пытаются оценивать свои продукты, — это использование математических моделей. Обычно они действуют путем подстановки набора допущений в математические модели, которые дают на выходе оценку возможной цены дериватива. Однако полученные в разных банках результаты могут значительно отличаться в зависимости от содержания информации на входе и применяемых моделей.
Банковские бухгалтеры утверждают, что их работа состоит в том, чтобы следить, используют ли трейдеры разумные и проверяемые данные и сверяют ли свои результаты со статистикой реальных сделок. «Надзор у нас на высшем уровне», — утверждает бухгалтер одного из брокеров-дилеров.
Что касается облигаций, обеспеченных ипотекой, то большая часть статистических данных всегда основана на субъективных предположениях о будущем поведении и платежеспособности держателей ипотеки. Кроме того, при неработающем рынке данные по реальным сделкам практически отсутствуют.
«Проблема в том, чтобы найти и постоянно обновлять оценочную модель, которая может отражать экономическую реальность, определяемую рынком. Для таких продуктов, как CDO (collateralised debt obligations), с учетом множества модельных допущений, риск этого подхода состоит в «фиксации по мифу», как выразился бы Уоррен Баффетт», — говорит Прада.
Другой вариант, предпочитаемый сегодня многими инвесторами, — направление запросов оценочных цен на активы у третьих сторон. Для этого брокеров просят дать анонимные оценки цен на активы и рассчитать средние значения. Несмотря на рост популярности таких услуг, они не покрывают всех классов активов. Например, по некоторым из последних проблемных ипотечных бумаг вряд ли существуют какие-либо данные.
Кроме того, цены третьих сторон могут быть опротестованы брокерами, которым не понравились результаты. Как следствие, некоторые наблюдатели полагают, что в долгосрочном масштабе необходимы более радикальные реформы. В ближайшие несколько лет регуляторы во всем мире должны призвать к большей прозрачности в структурированном финансировании.
Например, они могут заставить финансистов публиковать более точные данные по доходности своих активов и требовать от банков большей открытости в отношении цены, по которой продаются или котируются инструменты, даже в частных сделках.
Даже если эти инициативы и помогают повысить доверие к профессии финансиста в среднесрочном масштабе, они не обязательно смогут утешить инвесторов прямо сегодня. Не решат они и фундаментальную задачу, которая стоит сегодня перед всем бухгалтерским миром — учет на основе рыночных цен легко применить только при условии бесперебойного функционирования рынков.
Большинство серьезных бухгалтеров настаивают, что эти проблемы не могут заставить всех забыть о подходе «справедливой цены», частично потому, что другие варианты также не безупречны.
«Со справедливыми ценами во время кредитного кризиса работать  сложнее, но есть ли у нас выбор? Конечно же, мы не хотим, чтобы люди подделывали книги, как было раньше, создавая резервы и сглаживая доходы. Я мог бы доказать, что в долгосрочном масштабе ущерб от возможности скрывать убытки больше. Мы видели это во время кризиса сбережений и ссуд в США в 1980-х годах, когда бухгалтерия помогла скрыть масштабы проблемы. Вам нужна справедливая цена, чтобы знать правду. Когда люди продают сложные инструменты, а затем утверждают, что во время нехватки займов их нельзя оценить — это неприемлемо. Нужно фиксировать цены даже по низким позициям, а если рынки снова поднимутся, они смогут зафиксировать их по высоким», — говорит вице-президент международного совета стандартов бухучета Том Джоунз.
Когда рынки стремятся узнать, где покоятся «финансовые трупы», обсуждение «разложения» может показаться уже просто параноидальным. Однако именно так аудиторы называют процесс анализа сложных финансовых инструментов для проверки их стоимости.
Среди текущей неопределенности на рынке работающие над этой задачей команды попадают под необычайно интенсивное наблюдение. У аудиторов особенно много дел в крупнейших фирмах брокерах-дилерах — Goldman Sachs, Bear Stearns and Morgan Stanley — во время подготовки квартальных отчетов. Однако некоторые аудиторы предупреждают, что наиболее срочные проблемы с оценкой обычно происходят ниже по иерархии, среди мелких игроков, поскольку, в отличие от крупнейших банков, у них обычно не хватает опыта и ресурсов для управления риском.
«Большие шишки всегда что-то придумают. Я бы лучше беспокоился о мелких компаниях, пенсионных фондах, региональных банках, которые ищут доходы, не понимая, что они покупают или как это оценить», — говорит аудитор финансового сектора.
А за кулисами регуляторы, аудиторы и те, кого они анализируют, обсуждают проблемы оценки сложных, неликвидных и проблемных активов.
«Во-первых, если убытки есть, нужно их признать, вне зависимости от основ учета или структуры инструмента. Во-вторых, именно отсутствие ликвидности делает подход справедливых цен очень сложным», — говорит Билл Майкл, глава аудиторской фирмы по финансовым услугам в KPMG в Великобритании.
В финансовых инструментах «справедливая цена» — это обычно «цена на конец дня». Иными словами — сколько третья сторона заплатит за актив. При замороженном рынке определить такую стоимость стало намного труднее.
Это относится даже к ранее всегда ликвидным и относительно простым активам, например, свопам кредитного дефолта на одно имя, ввиду страхования против дефолта по долгу компании. Более сложные активы полагаются на модели, основанные на листах с данными, которые включают различные допущения, а те, в свою очередь, основаны на рыночной деятельности.
Это квинтессенция мира моделей: как моделировать реальность чего-то, когда этой реальности в виде торгов недостаточно?
Система начинается с моделей, разрабатываемых и используемых трейдерами. Сначала они проверяют группу финансового контроля банка, которая имеет линию независимого подчинения. Она проверяет допущения и работоспособность моделей. Затем другая группа проверяет модели на рыночный риск. То есть специалисты должны подтвердить предположение, что инструмент дает определенный доход при определенном движении цены.
Периодически приходят аудиторы и проверяют этот контроль с использованием методов «разложения» моделей, рассмотрения алгоритмов и допущений. Однако эта задача также стала проблематичной.
«Допущения, которые ранее были довольно простыми, сегодня, когда рынок ведет себя таким образом, необходимо рассматривать с изрядной долей скепсиса. Тот факт, что месяц назад что-то продавалось на этих рынках, совершенно не значит, что вы сможете найти покупателя сегодня», — говорит Мартин Джоунз, технический партнер по национальному аудиту в Deloitte в Великобритании.
Владельцы активов неохотно фиксируют их по ценам, которые они считают вынужденным, но иногда единственно возможными. Иногда они могут использовать другие методы оценки, однако за этим строго следят аудиторы. «Мы просим клиентов доказать, что эта цена была исключительной для срочной продажи, а затем предлагаем объяснить, почему их цена более точна», — говорит Пол Сейтер, партнер по финансовым услугам в Ernst&Young.
Все настаивают, что текущая неразбериха — не исключительное событие. Случаи неликвидности настигают бухгалтеров регулярно. «Крах облигаций в 1994 году, Мехико в 1995-м, Азия в 1997-м, Россия и LTCM в 1998-м, мыльный пузырь Интернета — это тоже были сложные проблемы. В такие времена аудит цен на активы требует от аудиторов особого таланта», — говорит Сейтер. 

К содержанию