#10(21), октябрь 2007 года

Что прогнозирует новый председатель ФРС Бен С. Бернанке

ГЛОБАЛЬНЫЕ ДИСБАЛАНСЫ: ПОСЛЕДНИЕ ДОСТИЖЕНИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ
В своей речи в марте 2005 года я говорил о множестве важных и взаимосвязанных явлений в мировой экономике. О существенном увеличении дефицита счета текущих операций Соединенных Штатов, а также о внушительном росте профицита счета текущих операций многих развивающихся стран и общем снижении долгосрочных реальных процентных ставок. Я утверждал тогда, что эти явления можно частично объяснить возникновением так называемого глобального избытка сбережений, вызванного преобразованием экономики многих развивающихся стран, в частности, быстро растущих восточноазиатских и нефтедобывающих стран, и их переход из категории нетто-заемщиков в категорию крупных нетто-кредиторов на международных рынках капитала. Сегодня я остановлюсь на этих же явлениях и добавлю последние данные.
Основной смысл моих предыдущих высказываний состоял в том, что удовлетворительное объяснение динамики сальдо счета текущих операций США не может включать только явления, происходящие в  пределах одной этой страны. Наоборот, понимание этих явлений и оценка потенциальной политической реакции на них требует глобальной перспективы. Сегодня я продолжу рассмотрение этой перспективы и покажу, как изменения желаемых сбережений и инвестиций в любом данном регионе, посредством их влияния на глобальные движения капитала, могут затронуть сбережения, инвестиции, а также внешние балансы других стран во всем мире.
ПРОИСХОЖДЕНИЕ ГЛОБАЛЬНОГО ИЗБЫТКА СБЕРЕЖЕНИЙ
Я начну с рассмотрения происхождения и развития глобального избытка сбережений в период с 1996 по 2004 год, с которого я начинал мою предыдущую речь, а затем вернусь к последним явлениям.
Как известно, в конце 1990-х и первой половине текущего десятилетия американский дефицит счета текущих операций значительно вырос. В 1996 году он составлял 125 млрд. долл., или 1,6% валового национального продукта США. К 2004 году он вырос до 640 млрд. долл., или 5,5% ВНП. Национальные финансовые органы подчеркивают, что дефицит счета текущих операций равняется величине превышения внутренних инвестиций в средства производства, включая жилье, над внутренними сбережениями, включая сбережения семей, фирм, и правительства. То есть наиболее вероятной причиной увеличения американского внешнего дефицита было снижение объемов сбережений. В период с 1996 по 2004 годы уровень инвестирования в Соединенных Штатах оставался почти неизменными — 19% ВНП, тогда как уровень сбережений уменьшился с 16,5 % до 14 % ВНП. В теории, внутренние инвестиции, не обеспеченные внутренними сбережениями, должны финансироваться притоком капитала из-за рубежа. Действительно, значительный рост дефицита счета текущих операций США соответствует увеличению чистого притока капитала.
В общемировом масштабе, национальные дефициты и профициты счета текущих операций должны быть сбалансированы, поскольку страны с дефицитом могут собрать капитал на международных рынках капитала только тогда, когда другие страны с положительным сальдо его предоставят. В этой связи, не удивительно, что увеличение американского дефицита счета текущих операций было связано с увеличением профицита текущих счетов остальной части мира. 
Однако, с другой стороны, удивительно то, что в свете исторических моделей большая часть увеличения профицита счета текущих операций в течение этого периода имела место в развивающихся, а не в индустриальных странах. В таблице приведены внешнеторговые балансы различных стран и регионов в определенные годы.

Совокупный внешнеторговый баланс индустриальных стран, за исключением Соединенных Штатов, в период с 1996 по 2004 годы действительно увеличился почти на 200 млрд. долл., причем большая часть этого прироста объясняется увеличением профицита счета текущих операций Японии, тогда как совокупный баланс еврозоны повысился незначительно. Для сравнения, совокупная позиция счета текущих операций развивающихся стран изменилась с дефицита приблизительно в 80 млрд. долл. в 1996 году до профицита примерно в 300 млрд. долл. в 2004-м, а чистое увеличение профицита составляет 380 млрд. долл.
В целом, переход от дефицита к профициту счета текущих операций развивающихся стран за этот период в значительной степени отражает увеличение сбережений как доли производства, а не снижения уровня капиталовложений. Однако в различных странах и регионах изменения моделей сбережений и инвестирования происходили по-разному. Например, в развивающихся странах Азии, за исключением Китая, большая часть 150-миллиардного профицита в период с 1996 по 2004 годы объяснялась снижением внутренних инвестиций. В Китае повысились темпы и сбережений, и инвестиций, но уровень сбережений вырос больше, что привело к увеличению профицита счета текущих операций страны приблизительно на 60 млрд. долл.
За пределами развивающихся стран Азии, экспортеры нефти на Ближнем Востоке и в бывших государствах Советского Союза также внесли значительный вклад в оздоровление счета текущих операций развивающихся рынков. Объединенные профициты текущих счетов двух регионов увеличились с 20 млрд. долл. в 1996 году до 162 млрд. долл. в 2004-м, что составляет чистый прирост приблизительно в 140 млрд. долл. Этот прирост в значительной степени свидетельствует о более высоких темпах роста сбережений, поскольку внутреннее потребление отставало от взлета нефтяных доходов. Что касается других развивающихся стран, более высокие сбережения также объясняют увеличение совокупного счета текущих операций Латинской Америки. Поскольку развивающиеся страны перешли из категории нетто-заемщиков в категорию нетто-кредиторов, они начали выплачивать свои международные долги и приобретать активы индустриальных стран.
Я отметил увеличение дефицита счета текущих операций США и сопутствующее увеличение его профицита за рубежом в период с 1996 по 2004 годы. Третье ключевое явление в этот период — это устойчивое снижение долгосрочных реальных процентных ставок во многих частях мира. Например, реальная доходность десятилетних облигаций Казначейства США, индексированных по инфляции, составляла в 1999 году около 4%, а в 2004-м — уже меньше 2%.
Различие между номинальным долгосрочным доходом облигаций Казначейства и двенадцатимесячным темпом инфляции розничных цен (еще одна американская реальность учетной ставки), показала схожую динамику, то есть падение с 3,5% в 1996 году до 1,5% в 2004-м. Подобная динамика наблюдалась и в других индустриальных странах. В Великобритании реальная доходность индексированных по инфляции государственных облигаций упала в среднем с 3,6% в 1996 году до 2% в 2004-м. В Канаде аналогичные цифры составляли 4,6% и 2,3%. Реальные процентные ставки, определяющиеся как различие между доходностью правительственных облигаций и инфляцией, также понизились в Германии, Швеции и Швейцарии. Однако в Японии они оставались низкими в течение всего периода.
Подытоживая все вышесказанное, необходимо объяснить три факта касательно периода с 1996 по 2004 годы. Первое — существенный рост дефицита счета текущих операций США. Второе — переход из области умеренного дефицита в область большого профицита в развивающихся странах. Третье — существенное снижение долгосрочных реальных процентных ставок.
Многие наблюдатели сосредоточились на росте дефицита счета текущих операций США отдельно от всего прочего мира и утверждали, что это происходит в значительной степени благодаря внутренним факторам, особенно из-за снижения уровня государственных и частных сбережений. Однако финансовые учреждения уверяют нас, что любое движение счета текущих операций должно включать изменения в уровнях реализованых сбережений относительно уровней инвестирования. Поэтому главный вопрос заключается в том, отразило ли падение уровня реализованных сбережений в Соединенных Штатах снижение желаемых уровней сбережений или оно было просто реакцией на другие, возможно, внешние, экономические явления.

Фактически, для резкого падения уровня желаемых сбережений в США в период с 1996 по 2004 годы нет никакой видимой причины. Действительно, дефицит федерального бюджета, который часто называют источником уменьшения сбережений в США, в период с 1998 по 2001 год фактически находился в профиците, хотя дефицит счета текущих операций продолжал расти. Кроме того, падение желаемого уровня сбережений в США, в ситуации, когда все остальные условия равны, должно было привести к большему давлению на экономические ресурсы, и, соответственно, к увеличению реальных процентных ставок. Как будет указано позже, с нормативной точки зрения, у нас есть основания полагать, что уровень сбережений в США должен быть выше. Тем не менее, одними внутренними факторами ухудшение внешнего баланса страны объяснить невозможно.
В своей предыдущей речи я выдвинул альтернативное объяснение, совместимое с каждым из трех основных фактов, перечисленных выше. Это объяснение предполагает, что ключевой движущей силой увеличения желаемых нетто-сбережений на развивающихся рынках и в нефтедобывающих государствах стал переход этих стран из категории скромных потребителей в категорию крупных поставщиков капитала на международные рынки. Это значительное увеличение нетто-предложения финансового капитала из источников, не принадлежащих к индустриальному миру, как раз и есть тем, что в своих предыдущих замечаниях я назвал глобальным избытком сбережений.
Чтобы доказать каузальность роста объема нетто-сбережений в развивающихся странах, нам необходимо определить факторы, которые, возможно, способствовали повышению уровня желаемых сбережений, или падению желаемых инвестиций, или и тому, и другому вместе. По-видимому, существует несколько факторов, которые способствуют увеличению нетто-предложения сбережений в развивающихся странах. Сначала финансовые кризисы, поразившие многие азиатские страны в 1990-х годах, существенно снизили уровень инвестиций в этих странах — частично из-за снижения доверия к внутренним финансовым учреждениям. Также эти кризисы привели к изменениям в политике, включая сопротивление росту курса национальной валюты, накоплению валютных резервов и финансовой консолидации, что благоприятно отразилось на профиците счета текущих операций. Кроме того, резкое увеличение цен на сырую нефть взвинтило доходы экспортеров больше, чем эти страны были в состоянии или желали потратить, и, тем самым, вызвало повышение уровня сбережений и профицита счета текущих операций. Наконец, резко возрос уровень сбережений в Китае — даже больше, чем уровень инвестирования. Возможно, это произошло в результате уверенного роста доходов в слаборазвитом финансовом секторе и слабой социальной сети безопасности, которая увеличивает мотивацию для предупредительных накоплений.
Совокупное воздействие этих явлений, доказывал я, увеличило уровень желаемых сбережений относительно желаемых инвестиций на развивающихся рынках, что, в свою очередь, привело к профициту счета текущих операций в этих странах. Однако для мира в целом общие сбережения должны равняться инвестициям, а сумма национального счета текущих операций должна быть равна нулю. Соответственно, в индустриальных странах уровень реализованных сбережений должен был упасть относительно уровня инвестиций, а дефицит счета текущих операций должен был стать отражением профицита развивающихся стран. Такая корректировка могла быть достигнута только снижением реальных процентных ставок, а также увеличением цен на активы, чему мы все были свидетелями. Эти явления были особенно значительными в США, возможно потому, что высокий рост производительности труда и глубокие рынки капитала в этой стране были особенно привлекательны для иностранного капитала. Гипотеза глобального избытка сбережений, таким образом, совместима с тремя ключевыми фактами, отмеченными мной ранее.
Безусловно, глобальный избыток сбережений не был единственным фактором снижения долгосрочных реальных процентных ставок с начала 1990-х годов. В течение этого периода срочные премии также снижались по спорным причинам, среди которых можно назвать воспринимаемое сокращение неопределенности в отношении инфляции и реальной экономии, а также увеличенный спрос на долговременные ценные бумаги со стороны различных институциональных инвесторов, в том числе пенсионных фондов и иностранных центральных банков. Однако, в снижении долгосрочных процентных ставок, конечно же, немаловажную роль сыграли изменения глобальной модели сбережений и инвестиций.
НЕДАВНИЕ ЯВЛЕНИЯ
Теперь я хочу вернуться к обзору явлений, произошедших с момента моего предыдущего выступления два с половиной года назад. С 2004 года внешние дисбалансы стали более явными. Немного изменилась и географическая схема этих дисбалансов, а также их источников с точки зрения уровней сбережений и инвестирования. Однако общая конфигурация, которая установилась после 1996 года, остается неизменной.
Как видно из таблицы, американский дефицит счета текущих операций за прошедшие два года увеличился еще больше — с 640 млрд. долл. в 2004 году (5,5% ВВП) до 812 млрд. долл. в 2006-м (6,2% ВВП), хотя в первом квартале этого года он немного уменьшился и составляет 770 млрд. в годовом исчислении. С точки зрения бухучета, увеличение дефицита в США за этот период отражает, прежде всего, увеличение уровня инвестиций приблизительно с 19% ВВП в 2004-м до 20% ВВП в 2006 году. Уровень национальных сбережений США за этот период значительно не изменился.
Тем временем, совокупный профицит счета текущих операций развивающихся стран увеличился приблизительно на 350 млрд. долл. — с 297 млрд. в 2004 году до 643 млрд. в 2006-м. Это увеличение объяснялось более высоким совокупным уровнем сбережений, виновником существенной части которого является Китай, профицит счета текущих операций которого вырос еще на 180 млрд. долл. — с 3,6% объема национального промышленного производства в 2004 году до 9,4% в 2006-м. Рост китайского профицита можно объяснить, в первую очередь, увеличением уровня сбережений и, частично, быстрым экономическим ростом в стране. То есть при быстро растущих доходах, но при ограниченной доступности потребительских кредитов и сильной мотивации для накопления сбережений, потребление не в состоянии избавить страну от всех скопленных капиталов. Также повышению уровня сбережений способствовало решение властей ограничить удорожание национальной валюты, тем самым ограничивая спрос на импорт и стимулируя экспорт.

Экспортеры нефти также способствовали недавнему увеличению совокупного профицита счета текущих операций развивающихся стран. В частности, в странах Ближнего Востока и бывших государств Советского Союза в 2004-2006 годах он вырос приблизительно на 150 млрд. долл. И снова этот рост почти полностью соответствовал более высокому уровню сбережений, поскольку экспортеры продолжают сберегать большую часть растущих доходов, которые они получают благодаря продолжающемуся росту стоимости нефти.
В отличие от ситуации на рынках развивающихся стран, совокупный профицит счета текущих операций в индустриальных странах, за исключением Соединенных Штатов, в последнее время снизился — с 350 млрд. долл. в 2004 году до 200 млрд. в 2006-м. Этому  соответствовало резкое снижение баланса еврозоны. Таким образом, в отличие от периода с 1996-го по 2004-й индустриальные страны, за исключением США, поглотили часть увеличения нетто-предложения капитала, поступающего с развивающихся рынков. В совокупности, недавнее снижение баланса счета текущих операций индустриальных стран, за исключением США, отражает увеличение уровня инвестирования, а уровень сбережений оставался практически без изменений. Другими словами, в развивающихся странах реализованные сбережения и профицит счета текущих операций увеличивались с 2004 года. В индустриальных странах за тот же  период сальдо текущих операций сместилось в дефицит, прежде всего, из-за повышения уровня реализованных инвестиций.
А как же обстоят дела с реальными процентными ставками? С тех пор, как я впервые затронул эти вопросы в марте 2005 года, динамика реальных процентных ставок изменилась на обратную. Например, в США реальная доходность правительственного долга, индексированного по инфляции, составляла в среднем 2,3% в 2006 году по сравнению с 1,85% в 2004-м. Сейчас — около 2,4%. Доходность облигаций в других индустриальных странах также начала повышаться после обвала в 2005 году.
Как же согласуются все эти явления? Мое понимание последних событий состоит в том, что, хотя некоторые из деталей изменились, фундаментальные элементы глобального избытка сбережений остаются прежними. Наиболее важно, что развивающиеся страны и нефтяные производители продолжают оставаться крупными нетто-поставщиками финансового капитала на глобальные рынки. Состав поставщиков капитала и факторов, мотивирующих предложение, практически не изменился: Китай и экспортеры нефти отвечают за большую долю совокупного профицита развивающихся стран, а вклад всей остальной развивающейся Азии, за исключением Китая, несколько меньше. Кроме того, дальнейшее увеличение нетто-предложения сбережений в регионе за прошедшие два года, по всей видимости, отражает, прежде всего, увеличение уровня желаемых сбережений развивающихся стран, тогда как предыдущее увеличение нетто-сбережений также включало некоторое снижение уровня желаемых инвестиций в Восточной Азии после финансовых кризисов 1990-х годов. Политика обменного курса в Азии также влияла на объемы желаемых сбережений в этом регионе.

Дальнейшее увеличение нетто-притока капитала из развивающихся стран, когда все остальные условия равны, должно было вызвать снижение реальных процентных ставок во всем мире. Однако, как я уже говорил, за последние несколько лет реальные процентные ставки немного выросли. Это увеличение не означает, что глобальный избыток сбережений рассасывается. Это говорит о том, что желаемая инвестиционная составляющая уровня желаемых сбережений должна была повыситься в индустриальных странах настолько, чтобы возместить любое увеличение желаемых сбережений развивающихся стран. Эта характеристика, конечно, совместима с ростом уровня инвестиций в индустриальных странах, который я отметил ранее, а также, в более общем плане, с восстановлением роста внутреннего спроса в Европе, Японии и других частях индустриального мира. В общем итоге, экономический рост за последние несколько лет, особенно в индустриальных странах, очевидно, был достаточен для увеличения нетто-спроса на сбережения и, таким образом, несколько поднял глобальные реальные процентные ставки.
Однако я не хочу полагаться исключительно на это объяснение динамики долгосрочных реальных процентных ставок, поскольку, без сомнения, существуют и другие уместные факторы. В частности, в последнее время выросли срочные премии, которые ранее оставались на чрезвычайно низком уровне, частично в ответ на высокую волатильность на финансовых рынках и требования инвесторов увеличить компенсацию за риск.
Действительно ли опасны дисбалансы счета текущих операций?
В этом анализе источников глобальных дисбалансов не рассматривается критический нормативный вопрос: действительно ли опасны дисбалансы счета текущих операций? Не каждый согласится с этим по нескольким причинам.
Во-первых, эти внешние дисбалансы в существенной степени являются рыночным явлением и, в случае американского дефицита, отражают привлекательность американской экономики в целом, а также глубину, ликвидность и юридические гарантии на ее рынках капитала. Конечно же, некоторые иностранные правительства вмешивались в валютные рынки и инвестировали доходы в США и другие рынки капитала, что, скорее всего, привело к большим дисбалансам. Однако предложение капитала иностранными правительствами не так велико, как предложение иностранных частных инвесторов. С 1998 по 2001 годы, когда американский дефицит счета текущих операций существенно увеличился, официальный приток капитала в США был весьма невысок. В 2002—2006 годах чистый официальный приток капитала существенно возрос, но все еще соответствовал меньше, чем половине (47%) дефицита счета текущих операций за этот период. С точки зрения валового показателя, за то же время частные иностранные притоки капитала в три раза превышали официальные. Более того, даже государственных инвесторов в некоторой степени мотивирует привлекательность американской экономики и американских рынков капитала.
Во-вторых, дисбалансы счета текущих операций способны помочь ослабить тенденции к индустриальной рецессии, с одной стороны или перегреву и инфляции, с другой. Например, в конце 1990-х годов, развивающиеся азиатские страны, пережившие финансовые кризисы и последующий крах внутренних инвестиций, извлекли выгоду из профицита, так как это повысило совокупный спрос и занятость. В течение того же периода торговый дефицит в США позволил значительно увеличить внутренний спрос, не создавая при этом существенные инфляционные давления. Еще несколько лет назад экономика еврозоны росла довольно медленно и, таким образом, также имела большой торговый профицит. В последнее время, когда внутренний спрос в Европе вырос, торговый профицит снизился.
В-третьих, хотя дефицит счета текущих операций США не может оставаться на текущем уровне неопределенное время, долговые обязательства Штатов ныне не являются особенно большим бременем для американской экономики. Хотя нетто-позиция международного инвестирования (NIIP) страны и находится на уровне отрицательных 19% ВВП, она все же меньше, чем отрицательная NIIP других индустриальных государств. Как доля семейного нетто-богатства, которое в 2006 году составляло почти 56 трлн. долл., отрицательная NIIP еще меньше — ниже 5%. Кроме того, баланс инвестирование-доход в США, который, по существу, представляет собой долг на NIIP, остается положительным, по крайней мере, пока. Таким образом, даже после нескольких лет дефицита счета текущих операций и соответствующего увеличения нетто-пассивов, Штаты продолжают зарабатывать на иностранных инвестициях больше, чем платят по иностранным долгам. И, насколько мы понимаем, доля активов США в иностранных портфелях не кажется чрезмерной по сравнению с важностью Соединенных Штатов для мировой экономики.
С учетом всего этого, текущая модель внешних дисбалансов — экспорт капитала из развивающихся стран в индустриальные страны, особенно в США — может оказаться непродуктивной в более долгосрочном масштабе. Я уже отмечал некоторые причины для беспокойства в своей предыдущей речи. Они остаются актуальными.
Во-первых, Соединенные Штаты и другие индустриальные страны столкнулись с проблемой старения населения и замедления роста трудовых ресурсов. Эти тенденции увеличивают потребность в накоплении капитала, чтобы обеспечить будущих пенсионеров, и могут уменьшить стимулы к его инвестированию, потому что трудовые ресурсы, в конечном итоге, сокращаются. Если бы США увеличивали сбережения, то одним из вероятных результатов стало бы сокращение американского дефицита счета текущих операций и снижение ставки, по которой страна увеличивает свои пассивы в отношении остальной части мира.
Во-вторых, большой американский дефицит счета текущих операций не может продолжаться бесконечно, потому что способность страны обслуживать свои долговые обязательства и готовность иностранцев держать активы США в своих портфелях ограничены. В конечном итоге, должна произойти корректировка, которая будет иметь и реальные, и финансовые последствия. Например, в Соединенных Штатах рост ориентированных на экспорт секторов, например, в производстве, был ограничен изменениями относительных цен и иностранным спросом, связанным с американским внешнеторговым дефицитом. В итоге, необходимое сокращение торгового дефицита и дефицита текущего счета повлечет за собой переброску ресурсов из секторов, производящих неторгуемые товары и услуги, в сектора, занимающиеся, соответственно, торгуемыми. Чем выше необходимая корректировка, тем больше ее потенциальная опасность и стоимость. Точно так же внешняя корректировка для Китая и других стран с положительным внешнеторговым балансом будет включать перемещение ресурсов из экспортного сектора в промышленность, ориентированную на удовлетворение внутренних потребностей. Это необходимое перемещение также, вероятно, будет менее деструктивным, если произойдет раньше и, таким образом, не так быстро и в меньшем масштабе.
С финансовой стороны, если внешнеторговый баланс США сохранится на текущем уровне, иностранные инвесторы, в конце концов, насытятся долларовыми активами, а финансирование дефицита по разумной стоимости станет затрудненным. Раннее сокращение глобальных дисбалансов уменьшит потенциальные напряжения, связанные с финансированием большого количества международных долговых обязательств и, вероятно, позволит более гладкую корректировку на финансовых рынках.
Наконец, в более отдаленной перспективе развивающийся мир должен стать получателем финансового капитала, а не его поставщиком. Поскольку развивающиеся страны обычно имеют высокие соотношения труда к капиталу и не индустриальны по сути, потенциальная норма дохода от инвестиций в эти страны довольно высока. Таким образом, приток капитала в эти страны должен быть выгоден как им самим, так и государствам, его поставляющим.
ПЕРСПЕКТИВЫ СОКРАЩЕНИЯ ВНЕШНИХ ДИСБАЛАНСОВ
Каковы перспективы постепенной и упорядоченной балансировки расходов и внешних счетов во всем мире? В двух словах, признаки прогресса уже появились, но большинство стран только начинает вносить в политику необходимые изменения, которые пригодятся в будущем.
Недавнее ускорение темпов экономического роста за пределами США, наряду с изменениями реального обменного курса и других относительных цен, содействовало процессу корректировки счета текущих операций. Особенно заметно это было в 2006 году, когда иностранный экономический рост помог вырасти реальному экспорту товаров и услуг в США на 9,3%, а экспорту средств производства — на 10,8%.

Некоторые доходы от иностранного экономического роста цикличны, но другие основываются на экономических реформах в индустриальных и неиндустриальных странах и, таким образом, могут быть более устойчивыми. В целом недавно мы увидели определенные скромные признаки улучшения американского внешнего баланса. Так, торговый дефицит, за вычетом нефтепродуктов, немного снизился — с 3,7% ВВП в 2004 году до 3,5% в 2006-м. Кроме того, в прошлом году чистый экспорт внес положительный вклад в американский реальный рост ВВП — это первый такой год после 1995 года.
Как известно, дальнейший прогресс американского счета текущих операций кажется маловероятным без существенных увеличений государственных и частных сбережений в Соединенных Штатах. Дефицит федерального бюджета страны недавно сократился, и в следующие годы официально планируется его дальнейшее снижение. К сожалению, как я уже отмечал ранее, США уже стоят на пороге демографических изменений, которые приведут к старению населения и замедлению роста рабочей силы. Чтобы подготовиться к экономическим последствиям этого демографического перехода и решить внешние дисбалансы, необходимы серьезные усилия по увеличению государственных и частных сбережений.
Как ясно дает понять глобальная перспектива, сокращение американского дефицита счета текущих операций также требует усилий по сокращению избытка уровня желаемых сбережений над желаемыми инвестициями со стороны стран с профицитом счета текущих операций. В более долгосрочных масштабах профицит счета текущих операций развивающихся стран должен сокращаться, поскольку внутренние расходы догоняют доходы. Экономическая политика в этих странах может помочь этому процессу. Например, экспортеры нефти все вместе накопили большую часть доходов, являющихся результатом более высоких цен на нефть в последние годы. В будущем они должны больше тратить на развитие и диверсификацию экономик своих стран. Китай уже официально признал необходимость увеличения своих внутренних расходов и снижения экспорта.
Достичь этих целей поможет реформирование финансового сектора, увеличение государственных расходов на инфраструктуру, улучшение охраны природы и системы социального обеспечения, а также повышение курса национальной валюты. В Восточной Азии, за исключением Китая, развитие банковского сектора и финансовых рынков поможет внутренним инвестициям оправиться от сохраняющихся последствий финансовых кризисов 1990-х годов.

В каждом из этих случаев обозначенная политика поможет сократить глобальные дисбалансы. Кроме того, как и с мерами, предпринимаемыми США в области роста сбережений, эти действия принесут экономическую пользу другим странам, даже если вопрос о внешнеторговом балансе не стоит.
Какое значение может иметь постепенная балансировка для долгосрочных реальных процентных ставок? Логика глобального избытка сбережений показывает, что по мере его рассасывания в ближайшие десятилетия и соответственного падения нетто-предложения финансового капитала из развивающихся стран, реальные учетные ставки должны повыситься — тенденция, которая только частично возмещается ростом сбережений в индустриальных странах. Однако, кроме баланса инвестиции-сбережения, на долгосрочные процентные ставки влияют и другие факторы, в том числе относительное предложение и спрос на долгосрочные ценные бумаги и изменения компенсации за риск, заложенный в срочные премии. Кроме того, форвардные годичные учетные ставки остаются низкими как признак того, что рынки сейчас или не ждут больших изменений в глобальном балансе желаемых сбережений и инвестиций или надеются, что влияние таких изменений будет нейтрализовано другими явлениями. Соответственно, нам снова напоминают о потребности быть скромными в прогнозе прибылей и цен на активы. 

* Лекция в Бундесбанке, Берлин, Германия 11 сентября 2007 года 

К содержанию