#10(21), октябрь 2007 года

Миф о Гринспене

Дональд ЛАСКИН, Project Syndicate

«Что бы сделал Маэстро?» Когда нервные рынки прислушиваются к каждому слову начальника Федеральной резервной системы Бена Бернанке, пытаясь предсказать, снизит ли он учетные ставки в ответ на текущую неразбериху на кредитных рынках, сравнение с его блестящим предшественником Аланом Гринспеном напрашивается само собой. Однако такие сравнения не всегда благожелательны и даже могут исказить мотивацию Бернанке.
Гринспена тепло вспоминают за его умелое руководство финансами страны во время обвала фондового рынка в 1987 году, кризиса Long Term Capital Management, краха мыльного пузыря акций технологических компаний в начале 2001-го и последствий террористических атак в сентябре 2001-го. Сегодня он пользуется всеобщим уважением за быструю и решительную помощь финансовым рынкам в разгар этих кризисов.

На самом деле все было совсем по-другому. Гринспену повезло, что его помнят как решительного лидера, потому что его реакции во время тех кризисов были не только слишком запоздалыми, но и воспринимались участниками рынка как слишком слабые.
Кризис управления в 1998 году во многом схож с сегодняшней ситуацией. В то время девальвация валют развивающихся рынков и дефолт России по суверенному долгу вызвали панику на финансовом рынке, которая во многом напоминает текущую волну дефолтов в низкокачественной ипотеке. В результате, как тогда, так и теперь, кредитоспособность хеджевых фондов и инвестиционных банков, которые их спонсировали, оказалась в опасности.
Когда произошел обвал LTCM и S&P 500 упал почти на 20%, ликвидировать проблему помог частный консорциум банков, созданный не Гринспеном, а руководителем Федерального резерва Нью-Йорка Уильямом Маккаллоу. Гринспен и пальцем не пошевелил, чтобы снизить учетные ставки.
Федеральный комитет открытого рынка (ФКОР) снизил учетную ставку на 25 базисных пунктов только на следующий день после объявления о выкупе LTCM в конце сентября. На финансовые рынки это не произвело никакого впечатления. Они оставались замороженными во многом так же, как и в текущем кризисе, а за первые десять дней октября курс акций упал еще ниже.
Лоуренс Мейер, который в то время занимал пост губернатора ФРС, в своей книге «Моя служба в ФРС», изданной в 2004 году, вспоминает: «Вместо того, чтобы успокоить рынки, незначительное снижение ставки вызвало сомнения в оценке ФРС всей серьезности проблемы. Гринспен попал под перекрестный огонь».
В середине октября, между сессиями ФРС, Гринспен неожиданно снизил ставки еще на 25 базисных пунктов. Как пишет Боб Вудворд в биографии Гринспена «Маэстро», тот не хотел этого делать, однако его вынудили Маккаллоу и Алиса Ривлин, в то время вице-глава ФРС.
К концу 1998 года во время регулярной сессии ФКОР произошло еще одно снижение на 25 базисных пунктов. Неразбериха на рынке закончилась, а Гринспен оказался на обложке журнала Time, как председатель «Комитета, спасшего мир». Именно этим он и знаменит.
Гринспена также помнят из-за агрессивного снижения учетных ставок после лопнувшего мыльного пузыря технологических компаний. Все началось 3 января, после неожиданного падения на 50 базисных пунктов. Гринспен, пишет в своей книге Мейер, решил, что ФРС «должна выглядеть как орган, принимающий плановые предвосхищающие меры, которые не будут считаться запоздавшей реакцией на быстро ухудшающуюся ситуацию».
Желание Гринспена попасть в историю осуществилось, но реальность в том, что экономика уже ушла вперед. К тому времени, когда он предпринял свое «предвосхищающее» снижение в сентябре прошлого года, индекс S&P 500 упал уже почти на 16%.
Информация о снижении не принесла рынкам облегчения. Курсы на месяц стабилизировались, но потом, в середине февраля, упали еще ниже. После краха фондового рынка в конце 2002 года, они уменьшились еще на 40%, несмотря на дополнительные одиннадцать снижений ставок. Вот тебе и «предвосхищение».

Нужно отдать Гринспену должное — он действительно быстро понизил ставки после краха фондового рынка в 1987 году и террористических атак в сентябре 2001-го. А все потому, что ФРС рассматривала оба эти чрезвычайные события как угрозу депрессии экономики, а не потому, что бедствующие рынки нуждались в помощи.
Чтобы помочь рынкам во время этих кризисов, несмотря на всеобщий хаос, ФРС пришлось раскошелиться на ликвидность, необходимую для завершения сделок и поддержки кредита. Это как раз именно то, что Бернанке уже сделал во время текущего кризиса, посредством как очень высокого объема обычных транзакций открытого рынка, так и либерализации кредитной политики через дисконтное окно. В этом смысле Бернанке уже действовал более предвосхищающе, чем  Гринспен в 1998 году.
Следует отметить, что огромный объем операций открытого рынка ФРС на рынках фондов за последний месяц был выполнен при таргете текущей ставки в 5,25%. Это показывает, что для удовлетворения потребностей банковской системы более низкие ставки не требуются. А так как дисконтное окно практически не использовалось, видно, что система еще не достигла настолько плачевного состояния, как это широко провозглашается. Поэтому, зачем Бернанке снижать учетную ставку ФРС, если он не убежден, что экономика с высокой вероятностью пострадает от текущего кризиса на рынке? Это похоже на молниеносный ход Гринспена после краха 1987 года и атак в 2001-м, а также на постепенные шаги в 1998 году и в начале 2001-го. Где же обоснование сегодняшних действий Бернанке? Почти все данные говорят о том, что, вне зависимости от кредитного кризиса или замедления на рынке жилья, экономика стабильна.
Да, пришла одна печальная новость о рабочих местах. Однако когда они находятся на уровне, который с исторической точки зрения называется «полной занятостью», есть ли необходимость сокращать ставки? По историческим нормам, ставки уже низкие. С 1970-х годов,  ни одна рецессия не начиналась, когда реальная ставка фондов была такой низкой, как сегодня.
Однако на Бернанке постоянно давят рынки, требуя снижения ставок. Цены, наблюдаемые на краткосрочных рынках активов с фиксированным доходом и фьючерсом, ясно показывают, что рынки ожидают снижение — его также требуют и ученые мужи.
Если можно доказать, что здоровая экономика находится в серьезной опасности, то Бернанке должен сделать то, чего требуют рынки и ученые — при условии, что, по его мнению, снижение ставок послужит  миссии сохранения стабильности цен.
Однако предположение, что он должен принимать немедленные меры только для того, чтобы его считали достойным преемником «Маэстро», несправедливо по отношению к Бернанке и слишком щедро по отношению к Гринспену. Сегодняшний руководитель ФРС заслуживает нашего восхищения за быструю и уместную реакцию, которую он до сих пор демонстрировал, а также, что немаловажно, за сопротивление искушению реагировать несоразмерно ситуации. 

К содержанию